第四章 第八节 进攻之“低溢价”策略

第八节　进攻之“低溢价”策略

上一节我们讲到，建立关于可转债的坐标系，可以根据价格和溢价率划分为四个象限，双低策略描述的就是位于第三象限的可转债。本节我们谈到的“低溢价”策略则是针对处于第四象限（高价格、低溢价）的可转债。这一类可转债股性强而债性弱。股性强表示正股上涨时，可转债能紧跟正股的涨幅，取得高收益；债性弱表示当正股下跌时，可转债价格大幅回调，收益回撤大。因此，持有此类可转债，可以说相当于持有弱保护的正股，其风险与股票接近。

从历史数据来看，未进入转股期的高价格低评级可转债和已经进入转股期面临强赎的可转债，出现低溢价甚至折价的情况最常见。

一、“低溢价”策略的原理与轮动规则

“低溢价”策略是在溢价率最低的可转债中选取一定数量，当折价幅度收敛甚至消失时，轮换到折价幅度更大的可转债，或者遇到可转债强赎退市，轮动到其他的低溢价可转债。下面对建仓和轮动做简要介绍。

建仓方法：计算可转债溢价率，选取10只（具体数量可以自行定义）溢价率最低的可转债，采用等权（各个可转债的数量一致）的方式建仓。等权是为了在调仓的时候便于计算和操作。

采用该策略的轮动规则如下：

①可转债退市停牌前剔除，买入非持仓中溢价率最低的转债。

②持仓可转债溢价率增大，较非持仓溢价率最低的可转债差值5%（该阈值可自行设定），则更换可转债持仓。

③轮动不宜过于频繁。

二、“低溢价”策略的实战应用 （一）建仓

2017年12月29日（当年最后一个交易日）按照收盘数据建仓，按照溢价率从低至高排序，选择溢价率最低的10只可转债，买入相同数量（如10张），筛选结果见表4-2。初始指数数值为100。

表4-2为基准日（2017年12月29日）按照条件筛选出来的10只可转债，据此按照规则建仓。

表4-3显示，筛选出来的10只可转债平均价格为113.20元，平均转股价值109.82元，平均溢价率3.24%。

（二）溢价变化轮换

2018年1月9日，蒙电转债上市，溢价率2.10%，此时持仓溢价率最高的是宝信转债，溢价率9.47%，两者差值超过5%，进行轮换。

（三）退市轮换

2018年7月6日，宝信转债强赎退市，新增非持仓溢价率最低的崇达转债，溢价率11.05%，见表4-5。

从2017年12月29日到2020年3月6日的521个交易日，低溢价策略除首日建仓外，共进行了172次轮换（买入一只可转债同时卖出一只可转债算一次轮换，平均三个交易日轮换一次）。可以看出，2020年3月6日的持仓（见表4-6）和最初建仓的标的已经完全不同，这也是轮动的一个特点——对可转债没有任何感情色彩，按照标准机械轮动。“低溢价”策略的唯一标准就是溢价率，持仓都是价格相对高的可转债，这个策略和经典的可转债投资选择低价的策略几乎完全相反。组合的持仓基本是当时价格最高的一批可转债。2017年12月29日初始建仓的平均价格低，是因为当时可转债整体价格不高，到2020年3月6日，平均价格高是因为可转债整体价格上涨。未来，如果可转债价格继续上涨，“低溢价”策略将更加考验投资者的心理承受能力。

从表4-7可知，至2020年3月6日，低溢价前十指数为214.49，表示从2017年12月29日至2020年3月6日，该策略总收益率为114.49%。

三、策略实战总结

我们来看看低溢价前十指数与国证转债指数、沪深300指数的对比。截取初始值、最小值、最大值、当前值，各指数对比如表4-8所示。

从图4-3可以看出，在2018年上半年，低溢价前十指数是有超额收益的，但是在下半年股市大幅回调时，低溢价前十指数回撤大，跌幅超过国证转债指数，显示其防守能力较差。2019年之后，受A股上涨影响，低溢价前十指数涨幅很大，回撤也很大，但是由于之前获益明显，回撤之后收益仍然超过国证转债指数，其进攻性非常明显。对比沪深300指数，国证转债指数的优势明显，下跌幅度有限，涨幅也不算太差——一年多时间，国证转债指数明显跑赢沪深300指数（沪深300未计算分红收益部分）。

可转债“低溢价”策略是进攻性很强的策略，选择可转债数量不同有不同的结果，前面选择低溢价前十指数只是其中的一种方法。从回测数据看，可转债数量越少，进攻性越强；数量越多和整体指数越接近；当仅选择溢价率最低的一只可转债持仓，其结果是非常震撼的。

如表4-9所示，从2017年12月29日至2020年3月6日，该组合收益率328.32%，但其间的2019年4月22日收益率最高曾达到410.8%，半年后收益回撤接近一半，显示高波动的特性。