去产能政策影响知多少
2016年初政府在部分产能过剩行业实施了严格的限产政策，随后相关领域的产品价格快速反弹，经济增速也企稳回升。令人好奇的是：经济回升到底是限产政策导致的，还是另有原因？限产对经济活动的诸多方面到底产生了哪些影响？本文试图对这些问题提供一些回答。这篇文章的前面几个部分完成于2017年底，最后一部分完成于2018年底。
一、全球经济转入周期性恢复
在近几年的时间里，中国以极大的力度推进了供给侧改革，这无疑对经济趋势产生了非常明显的影响。但是供给侧改革的影响有多大？这一问题不仅有学术上的价值，在市场的研判上也同样具有非常重要的价值。
为了回答这一问题，我们基于各自的细分行业把中国的工业企业分成两个对比样本组。一组是受到供给侧改革影响的行业，作为目标组，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品11个行业，占规模以上工业增加值的比重约为32%。另一组是对照组，包括其他没有受到供给侧改革影响的行业，占工业增加值的比重约为68%。
如图4-4所示，2006—2015年这两组行业工业增加值增速的走势是非常同步的，增长绝对水平也十分接近。
在这十年的时间里，经济增长经历过数次比较明显的起伏，例如2006年和2007年的强劲增长、2008年的金融危机、2011年短暂的繁荣，以及2012年以来长时期的减速。但是在所有这些经济起伏中，目标组行业的工业增速和对照组行业的工业增速都保持了高度的同步关系，两者波动的拐点是大体一致的，增速的绝对水平也十分接近。
在这十年中，如果说两组行业工业增加值增速稍有一点差异，那么主要是在经济加速时期，目标组行业工业增加值增速的加速通常会略多一些；反之，经济减速时期，它的下降也会略多一些。
我们再来观察2016年初供给侧改革实施以来的经济数据。
自2016年初开始，受到供给侧改革影响的目标组行业工业增加值增速骤然下降，从2015年底6.3%左右的水平，大幅减速到2017年底只有1%不到的水平，并勉强稳定下来。与此形成鲜明对比的是，对照组的工业增加值增速反而反转向上，不断加速上升，从2015年底6%左右的水平，一路加速到8.8%左右的水平（见图4-5）。
如果我们以2016年之前的十年数据模式为基础来推断，一个重要的结论是，如果没有供给侧改革等政策，目标组行业和对照组行业的工业增加值增速至少是重叠的，也许目标组增速还会比对照组略高一些。
容易估算，如果目标组和对照组行业的工业增加值增速是重叠的，那么2017年1至10月全国工业增加值增速应该在9%的水平，对应的GDP增速应该在7.5%以上的水平。
图4-4 2006—2007年限产行业和非限产行业工业增加值同比增速
数据来源：Wind，安信证券。
图4-5 2015—2017年限产行业和非限产行业工业增加值同比增速
数据来源：Wind，安信证券。
换句话说，如果没有供给侧改革等限产政策，过去差不多两年的时间里，我们将看到GDP增速从6.7%一路加速到超过7.5%。
也许有人会提出一些疑问，这种分化现象可能存在另外一种解释，即国内需求在某些行业层面特别弱，从而影响了钢铁、煤炭、化工等行业的增长趋势。换句话说，我们认为观察到的这一裂口不是来自供给侧改革，而是来自需求侧的分化。
从一些证据来看，这样的解释应该是靠不住的。
我们计算了2000年以来，在历次经济周期性反弹中，价格相对工业增速的弹性。21世纪以来的17年时间里，中国经济经历过四轮明显的周期性恢复。首先计算工业增加值增速从最低点到最高点的反弹幅度，然后计算PPI从最低点到最高点的反弹幅度，最后计算价格相对工业增速的弹性。
这一弹性反映工业增加值每反弹一个百分点，PPI反弹的平均幅度。历史上这一弹性都介于1到2之间，平均值是1.4。但是在本轮经济活动的反弹中，这一弹性高达3.2。如果两组工业增速走势的差异来自需求的影响，例如某些行业的需求更弱一些，那么这轮PPI的弹性应该和历史上其他时期的弹性是接近的，甚至更弱一些。同样是工业活动的反弹，PPI的反弹力度要大得多，这清楚地说明了供给侧改革对供应层面经济活动的抑制，是导致价格反弹程度更大的关键原因（见图4-6）。
经济活动的周期性恢复是否还存在其他独立的证据支持呢？工业生产活动需要使用大量的交通运输、仓储、物流设施，其增速与工业活动紧密相连。
2016年第一季度以后，反映交通运输、仓储和物流增长的第三产业中，交通运输、仓储和邮政业GDP增速显著增加，并在2017年以来始终维持在很高的水平。2017年第三季度，交通运输、仓储和邮政业GDP增速约为9.1%，与2011年的高点接近，超过了2013年和2014年的增速水平（见图4-7）。
图4-6 历次经济反弹时，PPI相对工业增加值的弹性
数据来源：Wind，安信证券。
图4-7 交通运输、仓储？口邮政业GDP季度同比增速（以不变价格计算）
数据来源：Wind，安信证券。
这一数据在一定程度上也指向了这样的结论，即2016年上半年以来，经济在需求层面有非常明显的周期性恢复，由于供给侧改革等政策的影响，这一趋势在增长率数据上被掩盖，成为“被掩盖的增长”。
二、恢复需求源自何处
接下来的问题是：恢复需求的动力来自哪里？
在过去两年的讨论中，大家习惯的看法是，需求的恢复一定来自基建和房地产领域，甚至认为中国的基建和房地产带动了全球的周期性恢复。还有一些看法认为，中国私人部门或制造业投资也正在恢复。真实的情况是否如此呢？
图4-8是中国全社会固定资产投资季度同比增速，包括基建、房地产、制造业以及其他行业的全部投资。容易看到，2015年底以来，其减速的趋势是非常明显的。固定资产投资增速是名义数据，考虑到过去两年工业品价格的大幅上行，如果计算剔除价格影响以后的实际数据，全社会固定资产投资的减速也许会更显著。
图4-8 全社会固定资产投资季度同比增速
数据来源：Wind，安信证券。
这一数据清楚地显示，国内的投资需求处在非常明显的减速趋势中。也许同期中国的房地产、基建甚至是制造业投资出现了上升，但其他领域的投资一定出现了更猛烈的下滑，合并来看，国内投资并未加速，从而不构成需求恢复的动力来源。
从数据上看，尽管存货投资和消费可能产生了积极影响，但非常清楚的是，需求恢复主要来自出口活动的大幅反弹。
如图4-9所示，2015年底以来，中国实际出口增速（剔除价格因素影响）出现了明显上升。2015年第三季度，实际出口增速在-4.5%左右，2017年第三季度实际出口增速反弹到4.3%，过去两年中实际出口反弹的幅度接近9个百分点。
图4-9 中国实际出口季度同比增速
数据来源：Wind，安信证券。
与此相关联的证据还有，全球的工业生产增速自2016年第二季度以来就出现了非常显著的加速，目前全球工业增速已经超过了2014年的高点（见图4-10）。
图4-10 全球工业生产季度同比增速
数据来源：Wind，安信证券。
如图4-11所示，如果剔除掉亚洲新兴国家及地区9的影响（实际上主要是中国的影响），观察中国以外的全球工业生产的变化趋势，可以清楚地看到，在中国以外的全球范围内，自2016年6月以来，工业生产活动的加速更加明显。现在，剔除亚洲新兴国家及地区后，全球工业生产增速处在2011年以来的最高水平。
这些数据告诉我们，2016年6月以来，全球范围内工业活动显著恢复，这一恢复拉动了中国出口，进而带动了中国需求的周期性恢复。但是由于同期供给侧改革的影响，在经济增长的数据上我们没有看到情况明显改善，经济灰复被掩盖了。
在这样的背景下，2016年下半年以来，发达市场和新兴市场股票指数都出现了猛烈上涨。2016年年中至今，MSCI（摩根士丹利资本国际公司）新兴市场指数涨幅超过40%，相比之下，中国大陆权益市场的表现明显落后于全球新兴市场指数的表现（见图4-12）。
图4-11 剔除亚洲新兴国家及地区的全球工业生产同比增速
数据来源：Wind，安信证券。
MSCIS达市场指数（左轴）MSCI新兴市场指数（右轴）
图4-12 发达和新兴市场股票指数
数据来源：Wind，安信证券。
三、供给侧改革与全球复苏
一些观点认为，中国的供给侧改革是引领全球市场恢复的重要力量，在其中发挥了关键作用。部分证据在于，全球经济数据的转折与中国推出供给侧改革在时点上十分接近，前后相继，同时中国又是全球最大的商品贸易国和工业生产国。这种看法当然有一定道理，但也存在数据层面的问题。
首先，如果中国供给侧改革导致中国需求转向国际市场，那么合并中国与其他国家的数据，增长方面应该出现减速，至多没有变化，这与我们看到的情况明显不符。
其次，石油价格在2016年上半年触底反弹是这轮经济恢复的重要背景之一。尽管石油市场触底与中国供给侧改革基本同步，但显然两者之间没有直接关联。
更进一步观察中国的贸易盈余占GDP比重的数据，将所有的数据处理为以2006年为基期的定基数据，剔除了价格的影响（见图4-13）。
图4-13 剔除价格因素影响后，贸易盈余占GDP比重（4个季度滚动）
数据来源：Wind，安信证券。
作为对比，我们首先观察到，在中国2009年4万亿刺激政策带动全球经济恢复时期，贸易盈余占比出现了猛烈下降。2009年初，中国的贸易盈余占GDP的比重大概在8.2%，到2010年第一季度下降到3.6%，下降了4.6个百分点。换句话说，由于中国的刺激政策，中国国内需求反弹，经济加速，出口减少，进口增加，进而带动全球经济的恢复，并表现为中国贸易盈余的猛烈下降。
从2016年年中至今，中国贸易盈余占GDP的比重大约下降了0.5个百分点，显著低于2009—2010年的幅度。这显示2016年以来中国需求和政策变化对全球经济数据改善的合并影响是正面的，但幅度应该是边际层面的。
当然，考虑到同期全球需求的改善和中国内需的下降，中国的贸易盈余水平本来应该出现一定幅度的上升，因此供给侧改革本身对贸易盈余的影响应该大于0.5个百分点。
供给侧改革对相关行业的工业生产抑制程度，相对本来的需求水平可能在2.5个百分点。这一裂口主要通过进口的扩大来弥补。以此估计，由于供给侧改革的影响，贸易盈余的下降幅度可能在0.8个百分点，仍然显著低于2009—2010年的水平。
四、市场的自发出清与供给侧改革
那么为什么全球经济活动改善的时点和中国供给侧改革发生的时点如此接近？
关键在于，在全球经济越来越同步波动的背景下，经济下行和市场自发出清过程也具有全球同步性。中国部分行业以国有企业为主体的产能过剩的出清，是经济总体出清过程的一部分。由于国有企业面临的市场约束不足，出清过程缓慢，政府最后被迫介入其出清过程，这使供给侧改革成为经济出清过程的最后一环。
与此相似，国际石油市场受到一些国家政府力量的强力影响，这使出清过程与中国的国有部门类似，总体相对缓慢。最后同样在政府力量的影响下，在2016年初加速下行和出清，并在随后开始反弹。这与供给侧改革在时点和机理上都更加相似，共同成为全球经济结束出清过程的最后一环。
具体来说，2011年以来，包括中国在内的全球制造业都处在景气下行的过程中，其间企业盈利越来越差，经营越来越困难，由市场力量推动的优胜劣汰在不断发挥作用。但是国有部门受到的市场约束相对更弱一些，因而具有更顽固的力量抵抗优胜劣汰的市场力量的影响。这造成在经济下行过程中，国有部门的出清过程相对更慢。
到2015年底、2016年初的时候，事情发展到这样的转折点，即民营部门的优胜劣汰过程已经基本结束，国有部门的优胜劣汰过程仍然不太彻底。因此为国有企业背书的政府部门承受的压力十分沉重，最后政府被迫介入国有部门的市场出清过程，具体表现为供给侧改革政策的提出和实施。
类似地，2016年初石油价格一度跌每桶破30美元，石油市场出现严重的供应过剩，这推动了边际层面页岩油等新兴生产能力不断退出市场，也不断刺激沙特、俄罗斯这样的产油大国采取限产措施，稳定石油市场。随着市场的出清，2016年上半年石油价格稳定下来，之后逐步回升到每桶60美元左右的水平。石油市场的见底与供给侧改革在时间上是非常接近的。
石油市场的限产措施和出清过程与供给侧改革没有直接联系，但是发生的时点是一样的。两者共同的逻辑是，全球周期性的下降在那个时点上使石油的生产国和中国的政府部门被迫介入市场的出清，而在此之前，市场在其他领域已经基本完成出清过程。
因此，并不是中国的供给侧改革推动了全球的恢复，而是中国的供给侧改革是全球市场出清过程的一部分，并且是这一过程的最后一环，这解释了中国供给侧改革和全球经济恢复在时点上同步的原因。
五、去产能政策的影响
我们应该如何深入地观察、思考和理解供给侧改革的进展？如何基于现有的数据和合理的经济逻辑去预判未来趋势的变化？
沿用前面的分类方法，可以看到工业增长数据结果如下（见图4-14）。
图4-14 对照组行业和限产行业的工业增加值同比增速
数据来源：Wind，安信证券。
自2016年初去产能政策推出以来，对照组行业的生产活动首先经历了较为明显的加速，这一加速一直持续到2016年底。随后在2017年初又出现了相当明显的减速，迄今为止其增速基本回到了2016年上半年的水平。
与此形成鲜明对比的是，供改行业的工业生产在过去三年始终明显低于对照组的水平，两者之间出现了巨大缺口。
从历史的经验和模式来看，也许我们可以说，如果没有去产能政策，限产组和对照组工业生产的变化应该是相当的。限产组之所以大幅低于对照组，是因为去产能政策抑制了这些行业的生产活动。
换句话说，限产组和对照组工业增速之差，衡量了去产能政策带来的限产行业的供求缺口。2016年初至2018年9月，两者之差都为正值，表明在这期间限产行业供求缺口在不断扩大。这对工业品价格、企业盈利、国际收支和资本市场等产生了广泛影响。
首先，将价格的定基数设定在2009年底为1，如图4-15所示，供改行业价格在2016年初以来持续上升，2017年9月前后基本回到2011年的高点。此外，自供给侧改革启动以来，南华工业品价格指数的绝对水平也一直在波动上行，2017年9月达到近几年的高点。
图4-15 对照组行业和限产行业的PPI指数
数据来源：Wind，安信证券。
再观察生产资料价格和工业产出同比增速，把两者放在一张散点图上对比（见图4-16）o考虑到供给侧改革对生产活动的抑制，我们选取过去三年对照组的产出作为真实的工业产出，同时把供给侧改革推出以来的数值用浅灰色圆点标出来。可以发现，相对于历史模式和趋势，最近三年生产资料价格的涨幅尤其明显。
图4-16 PPI同比和非限产组工业增速同比
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：数据选取时间为2003年至今，横纵坐标交叉点为工业增加值和PPI同比的中位数。浅灰色圆点为2016年1月至2018年10月非限产组工业增加值和PPI同比的均值。
再观察中国进出口和整体贸易盈余的情况。由于部分生产活动受到抑制，供求缺口只能通过两种方式吸收，要么扩大进口，要么价格大幅上升，而实际情况是两种方式同时存在。
如果计算定基数的贸易盈余，在供给侧改革深入推进的三年间，定基数的贸易盈余在波动下降（见图4-17）。贸易盈余的变化还有其他竞争性的解释，包括全球经济增长的变化、汇率的变化等，但似乎可以认为供给侧改革在其中产生了重要影响。通过这一渠道，供给侧改革对全球经济的景气变化也产生了影响。
图4-17 定基数的贸易盈余/GDP变化（剔除价格，定基数，四季度滚动）
数据来源：Wind，安信证券。
进一步通过销售净利润率来观察行业的盈利能力。以工业企业为参照（见图4-18），自供给侧改革推进以来，限产行业的盈利能力持续单边大幅上升。如果观察上市公司的数据，限产行业的销售净利润率在过去几年同样显著上升，目前的水平高于2011年的高点。
图4-18 规模以上工业企业限产行业和对照组行业的销售净利润率
数据来源：Wind，安信证券。
由于供改行业集中在中上游，同期对照组行业的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的样本中，2017年以来对照组行业盈利走弱的速度很快（见图4-19）。
图4-19 上市工业企业限产行业和对照组行业的销售净利润率
数据来源：Wind，安信证券。
限产行业盈利水平高企同时产生了两个影响。
第一个影响是，使相关行业在满足环保和其他约束条件下尽力大幅度扩张生产。由此产生的结果是，2017年以来限产行业的工业生产不断上升，并在10月超过了对照组行业的水平，此时限产组的盈利能力仍然处于历史的最高点。这显示限产组的工业生产仍然存在进一步扩张的动力，而对照组代表的真实的经济活动在今年以来则不断减速，而且2018年持续减速的可能性仍然较高。
因此现在面临的重要转折是，产能过剩行业的供求缺口从过去几年不断扩大的状态，正在转向未来几年不断缩小的状态，并且可能最终再次形成供过于求的局面。
第二个影响是投资活动的分化。如果把中国制造业的投资活动也分成两个对比样本组，即限产行业的投资和对照组行业的投资（见图4-20），从历史上看，这两组行业投资活动的波动也高度同步。但是2017年初以来，对照组的投资活动在底部盘整的同时，限产行业的投资活动却大幅度反弹，成为2017年制造业投资反弹最主要的推动力量。从反弹的幅度来看，在以往也是少见的。
图4-20 限产行业和对照组的制造业投资增速同比
数据来源：Wind，安信证券。
限产行业投资的大幅上升，最主要的原因应该是目前盈利水平过高，进而吸引了大量资本流入。其后果是，随着投资活动逐步产生新的产能，相关行业的供应能力会进一步增长。
出现这两方面变化的经济逻辑比较直观，即较高的盈利刺激企业恢复生产和扩大投资。但随着生产的扩大和投资形成新的生产能力，行业价格和企业盈利将会回落。从这个角度讲，仔细回顾过去几年去产能政策产生的影响是有意义的，因为未来几年将会出现完全相反的变化。在其他因素不变的条件下，限产行业未来会出现价格和盈利的持续下降；生产资料价格的通货膨胀可能会消失，并转变为一定程度的通货紧缩；上游成本上升对下游的挤压也会消失，并走向反面。同时，从国际经济交往角度来看，中国贸易盈余很可能会重新扩大。
这一转折的苗头最早在2017年10月前后出现，从合理的经济逻辑以及重要的数据变化来看，这一转折很可能是趋势性的。
一个值得注意和深入思考的问题是，政府在一些领域采取了强有力的去产能政策，是因为这些行业存在严重的产能过剩，市场力量难以自发出清；但如今投资增长最快的领域又集中在这些行业，从而未来可能形成新的产能过剩。
一个可能的解读是，以前被强制淘汰的大量产能存在环保、生产安全、经济地理布局等一系列问题，而现在这些领域快速增长的投资相对能满足更严格的环保标准、更安全的生产标准以及更好的经济地理布局，也有可能使用了更加先进的生产设备。这种看法在多大程度上是正确的，尚需要进一步观察和研究。
我们知道，在正常状态下，对于门槛较低的竞争性行业而言，其长期毛利水平应该是比较低的。从这个角度讲，过去几年限产行业毛利高企的状态显得比较反常。这些行业从毛利过高的不正常的状态，回归到相对更正常的状态，这一回归过程势必发生。
换言之，不管限产行业新增产能在环保、地理布局等方面是否存在本质差异，这些新增产能都将推动限产行业回归到盈利较低的长期均衡水平，这一点应该十分确定，并且看起来转折正在发生。