第五章在恐惧中贪婪

第五章

在恐惧中贪婪

生活哪有什么胜利，挺住意味着一切

——里尔克I

悲观的经济：内忧外困

2019年的中国经济处在令人不安的阴霾中。进入21世纪以来，中国经济的上空，似乎从来没有这么阴郁过。

这种阴郁，源自对整个宏观环境的担心。2019年可以用 “内忧外困”来概括：内部经济下行，外部环境恶化。在国内、国际两条主线上，中国经济正在经历40年未有之变局。

国内经济增速一路下行。2018年中国的GDP增速还有6.6%, 但到了 20 19年，前3个季度的增速从6.4% —路下行到6.2%、6.0%,平均增速为6.2%O $我国上一次GDP增速低于6.2%,还要回溯到30年前的1990年。30年的时间过去了，中国的GDP增速似乎走完了一个轮回，回到了原点(参见图5-1 ) o

更令人不安的是.经济增速看起来还会继续下行，看不清

1里尔克(Rilke)，奥地利诗人，被誉为欧洲现代最伟大的诗人之一。

2 数据来源：国家统计局网站,http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201910/t20191018_1703498.

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^18,钱从哪里来

何时才会探底。市场上很多人说经济增速的发展呈现L形，可是从数据上看到的经济增速趋势，是一个长长的下坡，这个L形的水平地带迟迟没有出现。

—实际增速实际增速拟合线

图5-1 1997年12月一 2018年12月中国经济增速

经济增速还远不能反映市场的担心。实际的情况可能更令人不安。2019年，我国企业整体的利润是下滑的，大规模裁员的消息此起彼伏。整整一年，人们是在等待与失望中度过的。从年初开始，人们就在热切地等待，等待经济转暖，等待大规模的经济刺激，等待房地产调控放松。然而，漫长的等待之后，什么也没有发生。不仅没有等来大规模的经济刺激，就连小规模的刺激也没有看到。货币政策松松紧紧，实际上最后是变紧了。房地产调控不仅没有放松，在下半年还收紧了。如果说担心让人感到的是丝丝凉意，那么，漫长的等待和一次次的失望，让人感到的则是刺骨的寒冷。

看国际，中美之间的贸易摩擦，迟迟看不到解法。中美贸易谈判谈了 13轮，依然看不到一个协议。如果说面对内部经济的下行，大家还有心理准备，毕竟像过去那样高的增长是不可持续的，但是外部环境的恶化，却是大大超乎预期的。

事实上，中国目前所处的外部环境，是改革开放40多年以来没有出现过的。中美1979年建交以来，关系一直不错。虽然中间出现过中国驻南斯拉夫大使馆被炸的事件，但是这毕竟是孤立事件，而且双方很快以谈判和美方同意中方加入世界贸易组织（WTO）结束，这带来了中国十几年的进出口贸易大增长和经济大繁荣。

这一次中美贸易摩擦，看起来不一样。特朗普总统上台仅仅3个月，就发起了针对中国的贸易调查，并且在一轮又一轮的调查之后，一次又一次地对来自中国的商品加征关税。中美贸易谈判更是一波三折。从2019年年初的积极谈判，到5月的谈判破裂，再到10月的谈判重启，看起来双方的分歧不小。稍微正面一点的消息是，双方表态要签署一个阶段性协议。但是截至本书成稿时（2019年10月底），双方都对协议的内容讳莫如深。

从进出口数据来看，2019年前9个月我国的进岀口总额和

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2018年比是下降的，中美贸易摩擦的影响显现无疑。但有趣的是，进出口额中出口额和2018年基本持平，进口额下降更多，因此贸易顺差反而增加了，这一情形也被戏称为“衰退型顺差”。进口贸易额的大幅下降，说明国内需求很弱，进一步证明了国内经济不景气。

同时，美国还针对中国高科技企业进行出口管制，毫不掩藏遏制中国产业升级的目的。

中国过去40年的高增长得益于良好的外部环境，其中总体上和谐的中美关系功不可没。现在中美关系的明显变化，让人觉得前路迷雾重重。

对内经济增长的新动能迟迟未能看到，对外面临着改革开放以来最令人困扰的局面之一，很难让人不感到“前路茫茫”。从过去几年的情况来看，中国经济在2017年遇到冬至，2018年经历小寒，2019年触碰大寒。这次经济寒冬，比以往更长、更冷。

反弹的资产：门雪皑皑中的含苞待放

不乐观的宏观经济背景之下，资产价格应该会发生雪崩。

可是，从数据上看，完全不是这样。资产价格不仅没有雪崩，还强劲反弹。股票、债券、房地产、人民币汇率这四大类资产的价格都是上涨的。白雪皑皑的经济寒冬中，资产价格犹如生命力顽强的雪莲花。

股票：上证指数从2019年年初的2494点，涨到10月底的 2939点-涨幅高达18%。代表中小盘股票价格表现的中证500指数和创业板指数，则分别上涨了 19%和35%。历史上，上证指数的年均涨幅只有13%,美国标普500指数的年均涨幅也只有13%左右。对比之下，2019年的股票涨幅绝对不能算低。在股票指数上，我们看不到悲观的影子。

债券：综合反映债券价格的中证全债指数从2019年年初的 190点左右，涨到10月底的197点左右，涨幅达3.6%。对于债券而言，这是很高的涨幅。如果2019年年初你投资了国债期货，并加了一个很低、很安全的杠杆，比如5倍，那么，这一年你根本不用担心被平仓，轻松就能获得很可观的安全收益。2

可见，在2019年，不管是投资股票，还是投资债券的人，收益都很不错。

房价：2019年上半年全国的房价也是上涨的。苏州、南京、成都、西安等核心二线城市房价的涨幅还很大，涨幅较快的佛止、苏州、大连、南宁等几个城市还被住建部点名警示。下半年因为调控加码，部分城市房价有所松动，但全年的涨势依然明显。

人民币汇率：人民币兑美元的汇率在2019年8月5 口跌破了 7o至此之后，市场上有些人极度悲观，认为人民币汇率会一路

1本书的定稿时间是2019年10月31日。除非另外说明，相关金融数据的截止日期也是2019年10 月310

2类似这样的策略，参见徐远：《2019资产配置前瞻之国债》，载微信公众号“徐远观察”，推文日期2018年12月3日

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下行，破7望8,甚至跌到12〜13。但实际情况却是在7.18左右，人民币兑美元的汇率就止跌反弹了。截至2019年10月底，人民币兑美元的汇率已经回升到7.04左右。尽管历史无法假设，但是我还是禁不住想问：如果人民币汇率早一点破7,现在是不是已经回到7以内了？

在中国经济的寒冬，资产形势却是春意盎然。这里面的落差，到底来自哪里？

数据如历史：任人打扮的小姑娘

我曾和一位新闻领域的学者聊天，他说：从新闻传媒的角度来看，这世界没有真相，只有认知。这句话放在经济研究上同样精辟。在一千个人眼中，有一千个哈姆雷特。对于经济数据的解读，也是千人千面。

比如说“经济数据下行”——这是数据的趋势，肯定是对的。但是能就此判断“经济增速很低”吗？ “低”是形容词，说数据高低，是要有一个比较标准的。当我们说经济增速的高低时应该用什么标准呢？可能的标准有4个。

过去的增速

和过去的增速比，现在的增速无疑是低了。在1979 — 201 8 年的40年间，我国GDP平均增速为9.44%1,而现在的GDP增速

是6%左右。

可是，过去的增速是好的比较基准吗？经常有人说，过去的增速不可持续，更重要的是要寻求经济增长方式的转变。现在增速下降是否意味着我们在寻求新的增长方式了呢？实际上，关于中国经济增长速度的高低，从来就不缺口水。把一切主观的愿望放在一边，我们不得不承认，每年超过10%的增速，是不可能长期持续的。像2007年14.2%那样的增速，是可遇不可求的，而且从长期看也不一定是好事情。就长期来看，平稳的、较快的增长，比后劲不足的“高速”增长要好得多。

更重要的是，201 9年的经济体量比2007年时又翻了一番还多。作为世界第二大经济体，中国经济基数更大，增长自然更难。百分之十几，甚至7%以上的增速，都很难复现。

世界平均增速

和世界GDP平均增速比，中国的GDP增速不算低。相比 2018年平均3.04%的全球经济增速，中国6.6%的增速是其两倍多。世界银行曾预测，2019年世界经济增速为2.6%,欧盟只有12%,美国是2.5%,日本则是0.8% （如表5-1所示）。与之相比，中国目前6%出头的增速是美国的2倍多，欧盟的5倍多，日本的7倍多。

换言之，不管是和世界平均值比，还是和主要大经济体比，中国的经济增速都至少快了 1倍以上。即便和印度、越南这

£1174钱从哪里来

样刚刚起飞的新兴经济体比，中国的经济增速也并不逊色。所以，所谓的增速低，应该是和“期望增速”相较而言的。问题是，期望增速多少算合适？

表5-1 2212—2219年世界经济增速比较1

（单位：%）

2012—2017 年

2018 年

2019上半年

2019年预测

世界

2.76

3.04

一

2.60

OECD （经济合作发展组织）国家

1.90

2.21

—

欧盟国家

9.99

9.90

1.20

东盟

5.15

5.08

—

发达国家

美国

2.20

2.86

2.50

日本

1.27

0.79

1.10

0.80

德国

1.55

1.43

0.40

—

英国

2.07

1.40

1.60

—

法国

1.05

1.72

1.20

—

发展中国家

中国

7.22

6.60

6.30

6.20

印度

7.10

6.98

5.40

7.50

越南

6.06

7.08

6.76

6.60

潜在经济增速

根据主流的经济学理论，潜在的经济增速，即一个经济体潜在生产能力的增长能够支撑的增速，是衡量经济增速是否合理的标准。这个定义很科学，但是并不完美，因为潜在的经济增速又是一个争论不清的问题。

一个简单易行、可操作的办法是看通货膨胀情况，也就是物价水平的上涨速度。通货膨胀水平高，就意味着目前的增速高于潜在增速。反之，就表示目前的增速低于潜在增速。通货膨胀水平是判断实际增速与潜在增速关系的通用标准。

但最尴尬的地方在于，2019年我国面临着一个实际问题：通货膨胀水平的高低不明确。依据CPI判断，通货膨胀水平是很高的，9月CPI同比增长3%,是2013年11月以来的最高值。】可是看PPI （生产者价格指数）的话，9月PPI不增反降，同比下降1.2%。一个社会的价格指数主要包括CPI和PPI。CPI更多和民生相关，而PPI更直接地反映生产环节的价格情况。PPI为负数，意味着整个社会生产出现萎缩下滑，也就是有通货紧缩压力。一个数据显示通货膨胀，一个数据显示通货紧缩，到底应该看哪一个呢？ 2019年的经济数据确实像雾像雨又像风，让人对政策的解读和把握也成了谜。

为什么PPI和CPI会岀现这样的背离呢？其实这是“猪肉

Y176钱从哪里来

惹的祸”。从2017年开始，非洲猪瘟在中国蔓延。作为全世界最大的猪肉消费国，猪肉价格在消费品价格中占有重要位置，甚至有人称中国经济周期为“猪周期”。2019年我国生猪供应大幅减少，猪肉价格大幅上涨。于是人们开始减少猪肉消费，转向其他替代品，比如牛肉、羊肉、鸡肉、禽蛋、水产品等。环环传导下去，猪肉价格上涨被传导成了 “食品价格整体上涨”。从数据上看，9月猪肉价格上涨69%,畜肉价格上涨47%,禽肉价格上涨15%,蔬菜水果价格也有不同幅度上涨。食品价格上涨的直接后果就是CPI大涨。

但是CPI大涨一定意味着通货膨胀吗？其实未见得。由于食品和能源价格波动较大，为了更好地观测经济的实际“热度”，各国重点观测剔除食品和能源的CPI,即核心CPI,其警戒线一般是2%。剔除了猪肉等非正常因素后，中国核心CPI的数据为1.5%,也就是说通货膨胀并不严重，甚至偏低。

核心CP1较低，PPI还是负值，可以得出当前的经济状况是比较冷的，眼下增速低于潜在增速。其他的宏观经济数据，如投资、工业增加值、企业利润、货币增速等，也都支持经济比较冷的结论。

对于经济偏冷有共识并不意味着对政策选择有共识。到底该不该刺激经济依然是一个问题。由于CPI和PPI的背离，政策部门面临着两难抉择：本来，经济很冷，应该刺激；可是食品物价高涨，影响居民生活，又应该紧缩。到底该怎么办呢？

上帝的归上帝，恺撒的归恺撒。央行不是赤脚医生，管不了非洲猪瘟病毒。财政和货币政策可以用来对抗经济周期，却无法对抗猪瘟病毒，对猪瘟病毒带来的猪肉价格上涨也几乎无效。如果进一步采取紧缩的政策，会导致CPI继续上行，PPI继续下行，二者的背离会越来越严重，并导致经济继续下行。

那么应该采取什么样的经济政策呢？在这一特殊情况下，我们应该把包括猪肉价格在内的食品价格问题分离，通过扩大进口的办法，压制食品价格上涨。不仅要扩大猪肉的进口一国外市场上的猪肉也没有那么多，牛羊肉、鸡肉等可以替代猪肉的消费品的进口也应该增加。在中美贸易摩擦的背景下，扩大美国农产品的进口数量也有利于缓和摩擦。同时，财政、货币、产业政策应该适当放宽，对抗经济下行。*

短期目标增速

更重要的一个目标是党的十八大明确提出了全面建成小康社会的任务，到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。对于事先定下的目标，除非出现极端特殊的情况，全社会都需要一起努力完成。所以，2019年和2020年的经济增速不能太慢，初步测算GDP增速要保持在6.2%,安全起见要达到6.3%。

所以，根据党的政策目标，现在的经济增速算是“稍微慢

仪177钱从哪里来

一点点”。如前文所述，2019年前3季度我国经济增速数据分别为6.4%、6.2%、6.0%, 3个季度的平均增速是6.2%,看起来有下滑的态势。但如果第4季度保住5.8%以上的增速，让全年经济增速保持在6.1%左右，就还在合理的经济波动范围内。

但如果2019年只保住6.1%左右的经济增速，就会对2020年的GDP增速产生更高的要求一一要达到6.2%甚至6.3%。这意味着2020年一开年经济增速就要快速拉升到6.3%,难度会比较大。所以站在2019年第4季度的拐点上，政府有动力进行逆周期调控，保住2019年第4季度6%以上的增速，让全年的GDP增速接近6.2%,这样2020年第1季度的经济压力会小一些，可以从6.2%慢慢上升到6.3% ,并让全年的经济增速保持在6.3%以上。对于完成全面建成小康社会的目标，这应该是更稳妥的做法C

所以，目前的情况大体上可以总结为：从实现2020年全面建成小康社会目标的角度来看，经济增速略慢，但政策面上并不需要过于紧张，只需要密切关注经济变化，随时预调微调，稳定增长。否则把压力全部留给2020年，政策面上可能需要较大力度的刺激才能确保任务完成。到那时，经济刺激带来的副作用可能较大，回旋余地较小。

此外，从经济效率和经济发展可持续性的角度考虑，当前的经济也需要一些刺激措施。在经济偏冷的情况下，很多企业经营困难。企业经营困难固然有微观决策的问题，这需要微观企业自己承担责任。但有些企业经营困难是宏观环境的问题，这就需要宏观政策来扭转。比如，现在企业的有效实际贷款利率在10%以上，企业使用资金的成本很高，稳健的企业会收缩战线，负债较高的企业会面临财务风险。如果因为宏观政策进一步紧缩而影响了企业的效益甚至导致企业破产，对于全社会而言就是福利损失。因此，这一时期，过紧的宏观政策并不是最优的选择。理想的做法是宏观经济政策做到松紧适度，让企业在竞争中优胜劣汰。

考虑基本面与短期政策目标后，我们对于短期经济政策的基本预判是：财政政策将在保证效率的前提下继续适度宽松，货币政策将慢慢宽松，同时采取其他政策对抗物价。

综合以上4个判断经济增速的标准可知，目前的经济增速与历史水平比是低了一些，但历史上的高增长是不可复制的。我们经济的增速与世界平均水平比并不低，只比潜在经济增速和既定政策目标低了一点点，但通过适度的刺激措施可以追上来。

这对于资产价格有什么意义呢？简单来说，就是经济基本面没那么坏，如果有人觉得经济形势恶化，是因为预期太高。而且政策面可以施展的空间还比较大，经济还有转好的可能性。在这样的思考框架下，资产反弹其实就有了基础（这一点后文会再展开来讲）。

&10钱从哪里来

竞争的格局：G2正式拉开帷幕

中美贸易摩擦，无疑是2019年中国经济上空一朵厚厚的乌云。

对于中美贸易摩擦，普遍存在巨大误解。这种误解，在中国经济下行、中国经济高度外向（进出口贸易在经济活动中占比很大）的背景下，又带来巨大的恐惧。

在近两年的实践中，我们越来越认识到，中美之间的贸易摩擦，其实只是更深层利益冲突的表现而已。

历史上，美国和其他国家之间也曾存在贸易摩擦。比如美国想把自己的钢铁、汽车、家电、半导体等产品出口到日本，但是日本本土的这类产品质量好、竞争力强，不仅不需要进口，还要把自己的产品出口给美国。双方在相关产品市场上存在着激烈的竞争关系。这时候美国采用非市场手段逼日本进口其产品，双方产生贸易摩擦。美欧之间也有贸易摩擦，双方在香蕉、牛肉、钢铁、飞机等产品上存在竞争关系，彼此都想抢占对方的市场份额，想让对方买自己的产品，这些都是实实在在的“贸易”摩擦。

今天中美贸易摩擦的焦点是什么？美国想向中国出口大豆？没问题。根据美国总统特朗普发布的信息，中国已经答应购买美国400亿〜500亿美元的农产品。想向中国出口飞机？也没问题，中国一直是美国波音飞机的最大买家之一。中国在购买美国商品的问题上是非常配合的，也愿意协商解决问题。可是，这是美国想要的吗？完全不是。美国的底牌在中美经贸磋商后发布的公告里写得很清楚。

2019年10月11,中美在华盛顿结束了第13轮磋商，美国总统特朗普会见了中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤。刘鹤表示，双方在此轮磋商中就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论，在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。

这段话看似平淡无奇，却算得上用心良苦。中美贸易摩擦的秘密，其实就在这句话里。

根据磋商的结果，特朗普称中国将扩大对美国农产品的进口。在国内食品价格通胀很严重的情况下，这符合中方的利益。所以，双方在农业问题上很容易达成协议。除农业以外，那些已经取得了实质性进展，但是还要进一步磋商的领域，才是谈判的重点。这些领域就是4个关键词，它们分别是：知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决机制。我们将这4个关键词分成3组：（1 ）知识产权保护、技术转让；（2）汇率、金融服务；（3 ）扩大贸易合作、争端解决机制。这样的分组正好对应了美国的3个核心竞争力：（1 ）科学技术；（2）货币金融；（3 ）全球领导地位（如图5-2所示）。

-《12.钱从哪里来

图5-2美国的核心竞争力

美国并不大量生产商品，而主要是靠进口，但是它依然是当今世界的头号强国，靠的就是这3个核心竞争力。科学技术和货币金融不用多说。所谓全球领导地位，是指在协调各种矛盾和冲突的过程中，美国要保持其主导地位。

在美国的这3个核心竞争力诉求中，并没有商品贸易。中国岀口给美国的商品，绝大部分是美国根本不生产的，并且乐于从中国低价进口的。美国即便不从中国进口这些商品，也会从其他国家进口。双方在产品上根本不存在竞争关系，又哪里来的贸易摩擦？所谓的贸易摩擦，不过是争取其他核心利益诉求的工具而已。

退一万步讲，即使中美之间有贸易摩擦，也在1999年前美国同意中国加入WTO的那一天就已经结束了。|从加入WTO的

1 1999年11月15 11,原中国外经贸部部长石广生和美国贸易代表巴尔舍夫斯基(Barshefsky)

分别代表中美两国政府在北京签署了关于中国加入WTO的双边协议。第一天开始，中国大量的劳动力资源就和世界商品流通市场结合在了一起，中国成为世界工厂的趋势就已经不可阻挡，世界贸易格局就已经被改写。美国的战略和政策制定当局早就看到了这一点，看到了在经济全球化的背景下美国在制造业领域很难保持优势。其实那时候，美国就已经放弃了制造业，转而专注于高科技和金融这两大领域，用这两大核心竞争力来维持自己的全球领导地位。

到2018年时，中国早就超过日本，成为全球第二大经济体。除了GDP,总量之外，进岀口总额、专利总数、国防开支也都仅次于美国，位列全球第二（如表5-2所示）。

表5-2中国和美国201 8年基本数据对比

美国（排名）

中国（排名）

人口（亿）

3.27 (3 )

13.95 ( 1)

GDP （万亿美元）

20.5 ( 1 )

13.5 (2)

进出口总额（万亿美元）

5.62 ( 1 )

5.38(2)

专利总数（个）

56142 ( 1 )

53345(2)

国防开支（亿美元）

7789 ( 1 )

9693 ( 2 )

中国的人口是美国的4倍。继续发展下去，中国很快就会超过美国成为全球最大的经济体和贸易体，而且中国的科技实力也在不断增强。这时候，美国强烈感受到自己的全球领导地位受到威胁，再也不能对中国的壮大坐视不管了。于是，中美之

Y14钱从哪里来

间的某种冲突就成为必然。贸易，不过是大国竞争时一件顺手的工具而已。中国经济对岀口的依赖性强，对中国商品加征关税就能打击中国的制造业，这是“贸易摩擦”的实质。

其实，如果不是很多偶然事件，中美之间的摩擦可能会在更早的时间节点爆发。2007年金融危机后，美国经济比较疲软，还要依赖中国的高速增长拉动全球和美国经济，所以双方暂时在一段时间里相安无事。否则，历史的演绎可能会依照完全不同的时间表进行。

在美国的那场金融危机之后，还曾有两个小插曲，充分说明了美国的矛盾心态。

第一个小插曲发生在2009年7月27日首轮“中美战略与经济对话”时。当时，美方代表、美国国家经济委员会主任劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers )称，"美国已不再是世界的火车头”，时任美国总统奥巴马在对话后的记者会上也引用了这句话。奥巴马措辞谨慎，宣称两个超级大国进入了 “合作而非对抗”的新时代，并与时任中国国家主席胡锦涛约定定期举行“中美战略与经济对话”。此前已经在美国学界、美国商界热议了好几年的中美G2的说法，从此更加流行。美国学界为此还专门造了一个词，叫“中美国”(Chimerica)。

无独有偶，另一个小插曲也发生在2009年7月。当时的美国国务卿希拉里•克林顿(H订lary Clinton )在东盟外长扩大会议上首次提出“重返亚太”。随后，美国加入《东南亚友好合作

条约》，表明了奥巴马政府对东南亚地区的高度重视。

根据希拉里的表述，美国的重返亚太计划包括以下几点：强化美日韩三国安保同盟关系；深化与包括中国在内的新兴国家的关系；参与亚太地区多国间协调事务；扩大美国在亚太地区的贸易和投资；建立广泛和稳定的军事存在。用政治语言表述，“重返亚太”就是增加美国在亚太地区的影响力和存在感，防止中国成为亚太地区的领导者。

在重返亚太的战略中，“人民币升值” “保护知识产权”

这些关键词随处可见。这显然是因为金融和科技是美国的核心竞争力。美国在保护自己的核心竞争力方面从来是不遗余力的。只不过因为2009年时美国还处于金融危机中，经济不景气，没有“余力”。所以一边委曲求全地说“G2”，一边提出了 “重返亚太”。背后的潜台词，和10年后的今天是一样的，就是维护美国的核心利益。

到了 2015年，美国经济复苏，但是赶上了总统换届，与中国的竞争就只能拖到新总统上台以后。201 7年1月20日特朗普就任美国总统后，4月20日就宣布对中国出口美国的钢铁、铝等产品开展贸易调查，并马不停蹄地针对各类产品先后发动了 5轮调查。2018年3月22日美国贸易代表办公室发布“301”调查报告，随后特朗普当天就签署了 “对中国商品加征关税”的总统备忘录，正式挑起中美贸易争端。此后，美国步步紧逼，各种针对中国的制裁措施环环相扣，贸易摩擦愈演愈烈。

钱从哪里来

综合来看，美国挑起贸易争端并不是空穴来风，而是有备而来，只不过因为美国国内的事务推迟了 10年而已。我国国内有些企业抓住了这10年的机遇，增强了自己的技术优势和核心竞争力。还有的企业则白白浪费了 10年，在核心竞争力方面没有任何突破。历史是残酷的，不具备核心竞争力的企业，如果再不迎头赶上，就只能接受被淘汰的命运。

看清了贸易摩擦的本质，也就很容易看穿整个过程的扑朔迷离。自2018年3月22日中美贸易摩擦爆发以来，到现在已经持续一年半有余，人们始终看不到彻底解决矛盾的可能性。本来2018年年底中美两国在贸易上的争端已经有所缓解，2019年年初双方谈判进展也十分顺利，可是到了 5月初，贸易谈判又陷入僵局。直到10月，双方才开始新一轮谈判，取得了阶段性的成果。

为什么中美贸易博弈如此跌宕起伏，看似峰回路转，却始终无法迎来柳暗花明？因为中美在核心利益上有直接的竞争关系。面对这种竞争关系，美国不会让中国在技术上赶超美国，这也是美国对华为等高科技公司实施禁运，不加掩饰地遏制其发展的原因。

中国应该如何面对美国的遏制？

答案很简单，靠自己的实力。抛开玫瑰色的幻想，迎难而上，直面挑战。

可是在现实中，很多人不是这么想的。面对中美贸易摩擦，市场上存在一种普遍的心理——“恐惧”。这种恐惧，在资本市场上表现得可谓淋漓尽致。特朗普发一条暂停谈判、威胁加税的推特，沪深股市就来一个高台跳水，香港股市也不能免俗，甚至有过之而无不及。

很多人心中的恐惧可能出于三方面的原因。

第一是习惯。在过去100多年的时间里，美国一直非常强大，具备超强的经济、军事和科技实力，主导了全球的政治和经济格局。我们怎么跟人家对抗？

第二是怀疑。有的人怀疑我们自身的正当性。中国人向来讲究“吾日三省吾身”，担心是自己做得不好，才被人抓住了把柄。何况，在过去几十年里，我们一直把美国当作学习的榜样，并且从美国主导的国际经济秩序中受益匪浅。现在要和人家对抗，总觉得心虚。

第三是战略上的考虑。以开放促改革一直以来都是我们的一个重要发展思路。近些年中国的改革步入了深水区，改革越来越难。很多人担心和美国闹翻了，会影响以开放促改革的总体战略，影响国家的整体进步。

这些担心都有一定的道理。但不管是什么原因，恐惧都于事无补。在国际谈判桌上，双方讨论的是利益的分配和制衡，讲究的是实力，坚守的是自己的核心利益。至于公平、正义，那是谈判的结果，不是谈判的预设。

正确的心态，是面对强大的对手，思考如何正确计算双方

^18钱从哪里来

的力量对比，找到自己的竞争优势。具体到这次中美贸易摩擦，我们需要分析的是中美两国的实力对比，以及贸易摩擦带来的成本。

表5-3比较了2018年中国和美国的几个简单的经济数据，我们可以从中提炼出4个要点。

表5-3中国和美国201 8年经济和贸易数据对比1

（单位：万亿美元）

中国

美国

中国/美国

GDP

13.5

20.5

66%

制造业增加值

3.86

2.34

165%

商品和服务进出口总额

5.38

5.62

96%

商品进岀口总额

4.62

4.24

109%

商品进口额

2.13

2.56

83%

商品出口额

2.49

1.67

149%

商品净出口额

0.35

-0.89

—

服务进出口总额

0.76

1.39

55%

服务进口额

0.51

0.56

91%

服务出口额

0.26

0.83

31%

服务净出口额

-0.25

0.27

—

第一，2018年，美国的GDP是20.5万亿美元，中国的GDP

是13.5万亿美元，中国大约是美国的2/3。在经济总量上，美国

依然占据极大优势。

第二，具体到与贸易直接相关的制造业的增加值-美国是 2.34万亿美元，中国是3.86万亿美元，是美国的165%。也就是说，与商品贸易直接相关的制造业增加值，中国超过美国2/3,力量对比发生了反转。

之所以会发生反转，是因为美国总的经济体量虽然大，但是主要以服务业为主，服务业占到了 GDP的80%左右。而中国的工业特别是制造业在GDP中的占比很大，服务业占比很小，只有52%左右。于是在经济总量和制造业增加值的数据间出现了反转。

第三，商品和服务的进出口总量是衡量一国对外经济往来情况的重要指标。美国2018年商品和服务的进出口总额为5.62万亿美元，中国为5.38万亿美元，二者在伯仲之间，美国略高一点。换句话说，如果用“商品和服务贸易经济体”的概念衡量，中国并不比美国小多少。

第四，剔除服务贸易额的商品贸易总额，美国是4.24万亿美元，中国是4.62万亿美元，中国反而高出美国一些。这是由于美国的服务贸易在全部进出口贸易中的占比较大，而且有竞争优势，属于服务贸易的净岀口国。中国则是商品贸易在全部进出口贸易中占较大比重，具有竞争优势，属于商品贸易的净出

1之所以强调制造业，是因为大部分服务业和对外贸易没有直接关系，与对外贸易直接相关的，主要是制造业和很小一部分服务业。目前中美双方加征关税的商品，主要是工业制造品及少量农产品。

=199钱从哪里来

口国。

通过数据对比，中美之间的竞争格局就比较清晰了。美国虽然是世界上最大、最强的经济体，但是与贸易谈判直接相关的商品贸易规模，美国并不比中国大。也就是说，用“商品贸易经济体”的概念衡量，中国不但不比美国小，还比美国大一点。中国世界工厂的名号并不是浪得虚名。

为什么要强调“商品贸易经济体”的概念？因为它和经济体的影响力直接相关。一个经济体的商品贸易体量越大，对世界贸易的影响就越大，这个经济体在国际贸易谈判中的影响力也就越大。如何善用这个影响力，就是谈判专家们要重点思考的事情。

在当今的全球贸易中，零部件、原材料等中间品的贸易占到了70%左右，最终制成品的贸易只占30%。这意味着全球已经形成了一个巨大的产业链，中美早已不是孤立的经济体，而都是产业链上的重要环节。美国加征的关税最终由谁承担，可能计算起来会非常复杂。

比如，中国从美国进口关键零部件，自主生产辅助零部件，组装为成品后卖回美国。这时候如果美国对成品加税，看起来收的是中国商品的税，但是美国提供关键零部件的厂商要不要承担一部分关税？购买产品的美国居民要不要承担一部分关税？通过改变定价，这都是很有可能发生的。

再比如，假如美国加征关税导致一些中国企业无以为继，美国的企业就需要找替代的供应链企业。这时候会有两种可能：一是短期内根本找不到替代的企业；二是替代企业的生产成本高一点或者高很多。但不管是哪一种可能，美国的企业都不太可能毫发无损，伤敌一千自损八百是大概率事件。

2 0 19年6月，4家美国科技公司--戴尔、英特尔、惠普和微软发表联合声明，反对美国总统特朗普把笔记本电脑和平板电脑纳入针对中国商品加征关税的目标商品清单。这几家公司的理由是，美国的笔记本电脑、平板电脑制造商目前依赖中国供应商来满足美国市场的需求，增加这类商品的关税会增加电脑的生产成本，而且短期内根本不可能找到合适的替代供应商。这会导致美国本土笔记本电脑和平板电脑的价格越来越高，进而削减注重成本的美国中小企业、家庭和学生，甚至美国政府对电脑的需求，最终会影响美国的经济。

这一实例非常具有说服力。笔记本电脑、平板电脑等产品的核心技术在美国，芯片的研发在美国，售后服务在美国，芯片生产也不在中国，只有最后的组装和生产在中国。但是尽管如此，如果要改变供应链，美国付出的成本也还是极高的，这并不符合美国企业和居民的利益。

所以，在当今全球供应链的模式之下，中国虽然在尖端科技上和美国依然存在很大差距，但已经成为全球的生产和组装基地，是全球供应链上的重要一环，甚至是最重要的一环。这个地位是可以用来作为谈判筹码的。

Y】92钱从哪里来

除此之外，“商品贸易经济体”这个概念还告诉我们一件常常被忽略的重要的事：我们不仅卖了很多东西，还买了很多东西，是全球最大的市场，或者说是全球最大的市场之一。伴随着我国相对稳定的经济增速，几年后，中国就会成为全球最大的单一消费品市场，也就是最大的单一买家。俗话说，顾客是上帝，作为最大的买家，我们对全球贸易规则是拥有话语权的。换句话说，中美贸易摩擦是可以“谈判”的。

从过去两年来看，中美一直维持“谈谈打打”的局面。从 2019年8月中下旬开始，中美贸易摩擦趋于缓和，并且在10月初的第13轮谈判中达成了 “阶段性协议”。这种缓和的出现有两个背景。一是美国国内出现了一些反对的声音，毕竟美国家庭和企业也要负担加税的成本。二是美国将要进入大选周期，特朗普必须全力以赴谋求连任，不希望中美贸易摩擦分散他的精力。

但这种缓和一定是暂时的，只要中美两个超级大国的直接竞争关系一直存在，美国针对中国科技、金融的遏制就不会停止，摩擦将是未来的常态。面对这种格局，中国企业要做的，就是抓紧在中美贸易摩擦的缓和阶段补短板，提高自己的技术储备。此外，明白摩擦是常态，有助于克服中美贸易谈判中的急躁情绪，不对谈判结果急于求成。没有结果，也是一种结果；有暂时的结果，也是没有结果，因为摩擦还会反复。

但不管怎样，太阳还会照常升起。中国发展的决定性力量，仍然是内生的增长和转型动力。外在冲击可能改变周期的形状，但是不会改变历史的方向。当市场明白这个道理之后，资产的价格自然会反映“摩擦的长期化和常态化”。更准确地说，现在的资产价格，正在逐步消化这种长期摩擦带来的不确定性。

房地产调控：什么样的人敢于门废武功？

要讨论中国的宏观经济形势和资产配置，就不能不说房子。房地产，宏观上是国民经济的支柱产业，微观上是千家万户的财富载体。房价，可以说是神州上下的“国民话题”。

房价成为国民话题，背后的深层原因其实也是“恐惧”。有房的恐惧泡沫，恐惧调控，恐惧下跌；没房的恐惧买不起，恐惧现在不买未来更买不起。有房没房的人，都有恐惧的理由，都在恐惧中纠结。

恐惧和纠结，都是很不健康的心理状态。恐惧源于未知，谣言止于智者。中国的房地产市场，太扑朔迷离，亟须厘清真相。

没有人会否认，中国大城市的房子很贵。北上广深的房子，动辄要上千万元，多少人望房兴叹。普通人靠每个月那点工资，即使不吃不喝，要攒多少年才买得起房？初入职场的年轻人更感慨这世界太不公平：我还没开始奋斗，就已经落了下风。而这一切，难道只是因为生不逢时，晚了几年来到这

仪194钱从哪里来

世界？

反观那些已经买房的人：早年靠人生的第一桶金买了一套房甚至几套房的人，现在都已经实现了 “财务自由”；以前住城乡接合部，靠拆迁分到好几套房的人，现在都过着舒适惬意的生活；山西、鄂尔多斯等地靠早年财富积累一栋栋地买楼的煤老板，现在手里房产的价格已经翻了好几番。中国社会的财富差距，就这样通过房产拉大了。

古人云，“不患寡而患不均”。一个财富分配严重不平等、阶层分化严重的社会，是可怕的。巨大的社会张力之下，众多专家张口就是“房地产泡沫”“房地产绑架了经济”“房

地产挤压实体经济”。众口濟金之下，房地产泡沫的名声似乎是洗不掉了。可是这泡沫已经存在十几年了，房地产调控也在不断加码，泡沫怎么就是不破呢？

讨论之前，看一些基本的背景资料。

第一，从1998年住房商品化改革到现在，中国的GDP增速和房价增速其实是差不多的。也就是说，房价的增速并没有比经济总体增速快。考虑到房价属于资产价格，资产价格可以提前反映未来的收入增长，由此我们甚至可以说现在的房价增速其实慢了，至少不快，没有反映未来的经济和收入的增长。

第二，世界上很多国家和地区，在经历经济快速增长和城市化的过程中，都出现过房价大幅上涨的情形。比如，日本、韩国、英国、法国、西班牙、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、新加坡、马来西亚、南非、印度、越南及中国香港地区。另外一些国家（地区）虽然经济没有快速增长，但是房价却涨得很快，比如德国。所以，中国房价的上涨并不是特例，而是世界的普遍现象。

第三，中国一线城市房价很高，和东京、首尔、伦敦等城市的房价水平相当。但相比其他一些国际大都市，比如纽约、新加坡等，还是便宜了不少。印度的人均收入虽然只有中国的15,但是印度孟买的房价却直逼北京、上海。所以，我国一线城市房子贵并不是特有的现象，而是全球各大城市共有的现象。

看完这三组基本证据，我们在讨论房价的时候，可能会稍微平和一点。中国房价的上涨，放在全球范围内看，真没有那么特殊。很多其他国家房价的上涨幅度，和我们比一点也不逊色。比如，在经济曾快速增长的英国、爱尔兰、荷兰、韩国，当时它们国内房价的涨速都比中国快。只不过，鞭子不打在自己身上，就体会不到疼。面对他国房价的上涨，我们只有看热闹的心态。等到自己国家的房价上涨，我们才感受到切肤之痛。

为什么各国房价都普遍上涨？这和房子的基本性质有关。房子不仅有居住属性，还有投资属性。房子之所以具有投资属性，不仅因为房子可以“长期保存”，是天然的价值存储工具，还因为房子的价值随着经济、城市、物价一起增长。

城市是现代经济的发动机，是国民经济的载体。就当今的主要发达国家而言，国民经济中98%都是工业和服务业，农业只

&1196 |钱从哪里来

占了不到2%的份额。与此对应，98%以上的就业也在城里。于是，更多的人涌进城市，带动房租和房价持续上涨。

越多的人涌进城里，城市就需要越多的基础设施建设投资。购买城里的房子，其实买的不是钢筋、水泥、砖头，而是变相购买了城市里的基础设施投资。各个国家每年绝大多数的投资都去了城市，包括投资道路、供水、供电、绿化、通信等硬件设施，投资学校、医院、治安、环保等软件设施。

有句话叫“城市让生活更美好”。你知道这美好来自哪里吗？其实就是大量的资金投入。这些投入让城市更便利、更宜居，吸引更多的人来，然后城市就会“升值”。而买房子，就是分享这一升值。如果不买房子，国家对城市的投资就和你没关系了。其实国家投资的钱也都是来自各种税收，都是你、我和大家的贡献。所以，房子不仅是遮风挡雨的小窝，更是城市的股票。你买房，就是买城市的股票，分享城市的投资，分享城市的增长。

房子是城市股票的道理，其实很多人都懂，尤其是富豪们。根据全球知名房地产咨询公司莱坊(Knight Frank )历年的《财富报告：全球豪宅和投资展望》，身价在3000万美元以上的高净值家庭，会把40%以上的财富配置在房产上，然后才是股票、债券类投资工具。因为从长期看，房产的回报率最高，比股票高2个百分点。在过去的140多年里(1 875—2015年)，根据16个发达国家的数据，股票的平均回报率是46%,而房产的回报率达到了6.6% （都是扣除了通胀后的数据）。也就是说，房产的长期回报，比股票多了将近50%。

上述数据可能和很多人的直观印象相左。在很多人的认知中，这世界充满了房地产泡沫，动不动就是泡沫破灭引发的经济危机——日本1990年的泡沫，美国2007年的次贷危机，都和房价泡沫破灭息息相关，也都在人们的记忆里留下了深深的印记。但从更长的历史周期看，绝大多数时间里，世界的房价都是稳步上涨的，而且上涨速度并不慢。只是温水煮青蛙之下，人们感觉不深刻而已。让人们有更深刻感觉的泡沫和泡沫的破灭，不过是匆匆一瞬间的浪花。

关于房价还有两个问题。

第一，中国房价涨了那么多，有没有涨过头？其实没有。通过理论推导以及对各国经验的研究，我们概括出了房价增速的公式。房价的长期增速等于经济增长速度、通货膨胀速度和城市化速度之和：

房价增速=经济增速+通货膨胀速度+城市化速度

根据这个公式，过去20年的中国城市房价应该涨多少呢？过去20年的平均经济增速大约是95%,通货膨胀速度大约是2.5%,城市化速度大约是1.5%,三项加起来，每年的房价增速就是13.5%。也就是说，根据前述公式，我国过去20年城市房价

&198钱从哪里来

应该增长12.5倍。这个速度和实际的全国房价平均增速差不多，大城市增长快一些，小城市慢一些。所以，我们没有证据证明中国的房价涨过头了。

很多人拿中国现在的房价和日本1 990年时的比。但二者其实根本没有可比性。1 990年，日本全国土地的价值是美国的4倍，而美国的国土面积是日本的25倍。从单位面积土地价格来看，日本美国地价之比，达到了惊人的100左右。东京帝国广场下面2.6平方公里左右（1平方英里）土地的价格，比美国整个加利福尼亚州的土地价格还高。要知道，加州不是美国偏远的不毛之地，而是美国的“阳光之州”，以房价昂贵著称。这样的价格对比之下，日本的房地产泡沫当然是很严重的。

日本的房地产泡沫是怎样形成的呢？当然是地价的疯狂上涨。从二战结束到1990年，日本的地价累积上涨了 1000多倍。反观中国，从1998年到现在，房价也就上涨了不到20倍。所以，中国和日本当初的情况并不一样。尽管中国的房价很贵，但是贵不代表一定有泡沫。

第二，房价没有涨过头，没有泡沫，政府为什么要反复进行房地产调控？

这个问题涉及对房地产调控本质的理解。前文提到，房价导致社会的财富差距拉大，有房和没房已经成为衡量财富状况的首要指标了。这是很不合理的状况，房产所导致的贫富差距对社会稳定已经产生了一定的影响。

在这样的背景下，政府才出台了房地产调控的政策。你如果仔细看政府文件就能发现，房地产调控的目标，并不是降低房价，而是降低房价的增速，即“防止房价增速过快”。这样，还没有买房的人，才有机会买房，分享经济增长和城市化过程中的财富增值。否则，全社会的财富差距会越拉越大，对社会稳定构成威胁。

我们也可以从限购政策中看出端倪。绝大多数城市对于首套住房没有限制措施，首付比例也很低，对购买二套房、多套房才会采取严格的限制措施。从这个角度看，所谓限购：不是不让你买，而是不让你多买；是剥离住房的投资属性，保留其居住属性，达到“房住不炒”的目标。尽管限购政策在设计上存在这样那样的问题，需要不断完善，但是“房住不炒”的大方向并没有问题。

厘清房地产的真相，是想帮助你看清两件事情。

第一，中国的房地产市场，远没有一眼看去的那样悲观，也根本无须恐惧。中国房地产没有泡沫，政府的调控属于“预调微调”，有利于防止泡沫形成。有房的没有必要担心房价下跌，没房的要抓住房地产调控的机遇买房。恐惧，有点多余"

第二，中国的经济也远没有有些人想的那么悲观。如果经济真的不行了，政府大可以放松房地产调控，刺激经济增长，实现短期增长。如果是一个仅仅着眼于当下的政府，大概率会这么做。然而在经济下行趋势明显的节骨眼上，我国政府不仅

仪200 |钱从哪里来

坚守“房住不炒”，还明确表态“不用房地产刺激经济”，充分体现了 “壮士断腕”的勇气。为了防止贫富差距进一步拉大，为了提高长期经济增长的质量，政府不惜自己废掉“用房地产刺激经济”这门很顺手的武功，值得我们深思。

一个值得追问的问题是：什么样的人，敢于自废武功？壮士断腕，是需要勇气的。背后的原因，只能着眼于未来找答案。'

经济的韧性：转型悄然发生

2019年经济下行，迟迟没有触底，找不到新的经济增长点，

“经济转型”的困难凸显。这是人们悲观的另一原因。“经济转型”是个老掉牙的词汇，它如此之老，以至人们不愿再提起。早在2011年3月5日，时任国务院总理温家宝在十一届全国人大四次会议上做政府工作报告时就指出，我国发展中“不平衡、不协调、不可持续”的问题依然突出。经济急需转型。但在经济下行的背景下，稳增长成为短期内更加迫切的任务。这时候，人们不愿意提起转型，转型看起来更加没有希望。

然而，转型真的没有希望吗？

这世界上有两种转型。一种是没有基础硬要转型。强扭的瓜不甜，这样的转型很难成功，转了也会倒回去。另一种是有基础的转型。既然有基础，就很可能发生。如果还没有发生，

1想要进一步了解房产，可以参考本书第三章和第四章的内容。也可以关注微信公众号“徐远观察”上的《徐远的房产财富42讲》（音频课程）以及徐远《城里的房子》，中信出版社2018年版。

可能是因为某种原因耽误了，时机没到。

中国的转型，是前一种，还是后一种？

我国以前的经济结构，是特殊历史阶段的产物，也带来了经济上巨大的增长。当特殊历史阶段成为过去，这种经济增长方式就变得不可持续，特殊的经济结构也会向正常的经济结构回归。

其实，中国经济结构转变所引发的经济转型，已经悄悄发生了，转型的拐点就在2013年。这一年，中国的经济结构发生了三个显著的变化。

第一，2013年是中国房地产分化元年。在此之前，大中小城市的房价是同涨同跌的，一、二、三线城市的房价涨幅都差不多。从2013年开始，房地产价格由以前的大、中、小城市“同涨同跌”，转变为“大城市大涨、中城市中涨、小城市小涨”。这一分化，与人口流动方向的变化相一致。从2013年开始，人口加速向大城市流动，中小城市人口流入速度则显著降低。尽管大城市的人口控制政策越来越严，但是依然难改人口向大城市聚集的趋势。

第二，2013年是服务业经济元年。2013年，第三产业在国民经济中的比重达到46.9%,超过第二产业的44.2%,首次成为新中国成立以来国民经济的主导产业。此后服务业在国民经济中的比重就一直在增加，到了 2018年，已经达到52%。以服务业为主的经济时代，已经悄然到来。

第三，2013年大城市接力工业化，成为经济增长的主发动

& 222钱从哪里来

机。这一年，一线城市的经济增长速度，反超二、三线城市，这标志着城市化正式接力工业化，成为经济增长的主发动机。背后的原因是大城市基础设施好，创新能力强，市场发育完善，内生的增长动力强，能够更好地对抗经济下行。在经济下行时期，大城市能够更好地起到经济自动稳定器的作用。此外，消费型城市增速反超投资型城市，消费时代的曙光已经露出地平线。1

人类是短视的。人们往往高估短期剧烈变化的效果，低估长期缓慢变化的作用。历史在不经意间已经发生了巨大的变化，犹如温水煮青蛙一般。如果我们比较2008年和2018年的经济结构，就会发现变化何其明显。消费占比已经显著提升，净出口比重已经大幅下降，服务业部门已经是国民经济的主导部门（如下表5-4所示）。中国在等待制造业的升级，服务业的现代化。

表5-4 2008年和201 8年中国经济结构对比

（一单位：%）

2008 年

2018 年

最终消费占比

49.2

54.3

投资占比

43.2

44.9

净出口占比

7.6

0.84

服务业占比

42.9

52.2

1关于这三个转型的详细讨论和系统分析，参见徐远《从工业化到城市化》，中信岀版社 2019年版。

一个非常有趣的现象是，这两年生活在北京的人们，已经不再像前几年那么爱晒蓝天白云了。为什么呢？因为物以稀为贵，当蓝天白云成为一种“新常态”，就没有晒的必要了。北京的空气像一面镜子，不一定完整，但清晰折射出中国经济“转型”的影子，即“在工业化单兵突进背景下，综合配套正在努力跟上工业化的脚步”。

中国改革开放40多年来的经济增长，是以快速工业化为基本驱动力的.也就是说，快速工业化支撑了中国经济的快速增长。全球第二大经济体、最大的贸易体、世界工厂，说的都是工业化的故事。我国如此快速的工业化进程得益于技术的进步、充足的劳动力及资金的快速累积，有了这些做基础，工业化就是复制、升级、迭代、再复制的过程，发展速度就可以非常快，甚至快得让你觉得有问题。

实际上，中国一直以来的经济结构问题，就是工业化发展速度太快导致的，其他领域的发展跟不上工业化的脚步，比如城市化。城市发展和工业化进程不一样，城市是比工业制造更加复杂的系统，无法通过简单复制获得发展。一味简单复制，很容易造出“鬼城”。即便要采用复制的办法，也只能复制一部分，不能复制全部。比如，城市的建设和规划等硬件基础设施我们可以复刻。但硬件部分采用复制的办法其实已经很难T--建筑和规划都已经是很难的工业技术了；软件部分就不是复制能够解决的了 ——教育、医疗、文化、风俗习惯等软实

£204钱从哪里来

力建设需要慢慢改变。所以，城市的发展，需要更长的时间。

从图5-3上看，我国城市化与工业化的比率明显低于世界平均水平，更低于代表发达国家的G7（7国集团）。“工业化超前，城市化滞后”是我国经济结构的本源性特征，也是很多经济结构问题的根源。

图5-3 我国工业化水平、城市化水平和世界的比较1

比如“过度投资”，即投资占GDP比重过高的问题。实际上，当工业发展很快时，投资增速必然很快，当投资增速快于消费的增长，投资占比必然偏大。为了配合工业制造的发展，很多地方都需要投资，在这个阶段投资高是有其必然性的。不

1徐远，《从工业化到城市化》，中信出版社2019年版，第56页。投资的话，就不会有那么多设备，那么多房子，那么多道路，那么多机场。没有这些，就没办法搞生产，没办法搞出口，中国就不会有世界工厂的地位。

再比如服务业占比低的问题。工业化太快，服务业发展跟不上，直接的后果就是服务业占比低。为什么服务业跟不上？因为服务业的进步天然具有慢的属性，而且服务业的发展依赖于城市的发展，城市发展慢，服务业的发展也快不了。从国际上看，城市化相对于工业化较慢的国家，服务业占比都比较低，这是正常的现象。

简言之，很多人对中国经济转型的担忧，有点言过其实。对于中国而言，所谓的经济结构问题，不过是工业化太快了，是“幸福的烦恼”。现在工业化发展慢下来了，经济结构问题，经济发展方式“不平衡、不协调、不可持续”的问题，也就能够逐渐得到解决了。再过几年，健忘的人们可能会忘记曾经有过“经济转型”问题。盘旋在中国经济上空的“恐惧”，就此散了吧。

现在我们唯一需要担心的是创新的不足，特别是核心技术的短板。根据《科技日报》的总结，经过40年发展，依然有35项影响我国发展的核心技术掌握在别国手中（如下表5-5所示）。未来的产业升级，依赖于在这些核心领域的突破和发展。

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表5-5制约我国科技发展的35项核心技术1

技术

企业

国家和地区

光刻机

阿斯麦（ASML）

荷兰

尼康（Nikon ）

日本

佳能(Canon )

日本

-FR LJ-心片

高通（Qualcomm）、博通（Broadcom）、超威半导体（AMD）、亚德诺半导体（Analog Devices ）等

美国

操作系统

谷歌(Googlv )、微软(Microsoft)、苹果(Applv )

美国

航空发动机短舱

古德里奇(Goodrich )、奈赛(Nexcelle )

美国

触觉传感器

欧姆龙（Omron ）等

日本

真空蒸镀机

Canon Tokki （日本OLED显示器材料沉积设备制造商）

日本

手机射频器件

思佳讯(Skyworks Solutions )、科沃(Qorvo )、博通(Broadcom )、高通(Qualcomm)

美国

iCLIP 技术（RNA 和蛋白质靶点配对）

因美纳(Illumina )

美国

重型燃气轮机

通用电气（GE ）

美国

三菱(Mitsubishi )

日本

西门子(Siemens )

德国

安萨尔多（AnsalCo ）

意大利

激光雷达

威力登（Velodyne ）

美国

适航标准

美国联邦航空管理局（FAA）

美国

欧洲航空安全局（EASA ）

欧盟

高端电容电阻

村田（muRata）,东电化（TDK）

日本

1资料来源：《科技日报》2018年4月19日至7月3日刊登的35篇“是什么卡了我们的脖子—— 亟待攻克的核心技术”系列报道。包括《这些“细节”让中国难望顶级光刻机项背》，《科技日报》2018年4月19日；《中兴的“芯”病.中国的心病》，《科技日报》2018年4月19日：《扫描电镜“弱视”，工业制造难以明察秋毫》，《科技日报》2018年7月3日等。

续表

技术

企业

国家和地区

核心工业软件

铿腾电子科技(Cadence )、新思科技(Synopsys )、明导国际(Mentor Graphics )

美国

氧化钢锡(ITO ) 靶材

三井(Mitsui)、东曹(Tosoh )、日立(HITACHI )、住友(Sumitomo )等

日本

三星 (Samsung )

韩国

康宁(Corning )

美国

核心算法

发那科(FANUC )、安川(Yaskawa )

日本

阿西亚-布朗-勃法瑞(ABB)

瑞士

库卡(KUKA)

德国

航空钢材

通用电气、普拉特•惠特尼(Pratt Whitney)

美国

劳斯莱斯(Rolls-Royce )

英国

铳刀

林辛格(Linsinger )、MFL (大型机械设备设计与制造公司)

奥地利

高端轴承钢

铁姆肯(TIMKEN)

美国

斯凯孚(SKF)

瑞典

高压柱塞泵

川崎重工(Kawasaki )

日本

博世(BOSCH )

德国

航空设计软件

诺世创软件(MSC)

美国

达索(Dassault)

法国

光刻胶

东京应化(tok)、JSR ( 一家生产销售液晶材料的公司)、住友化学(Sumitomo Chemical )、信越化学(Shin-Etsu Chemical )等

日本

高压共轨系统

博世、大陆集团(Continental AG )

德国

美国德尔福(Delphi )

美国

日本电装(DENSO )

日本

蔡司(Zeiss )

德国

£200:钱从哪里来

续表

技术

企业

国家和地区

透射式电镜

日本电子（JEOL）、日立

日本

FEI （生产经营多种科学仪器的公司）

美国

掘进机主轴承

罗特艾德（Rothe Erde ）、IMO （大型滚动轴承和组件式传动系统制造商）、舍弗勒（FAG）

德国

斯凯孚

瑞典

微球

积水化学(Sekisui Chemical)

日本

水下连接器

Teledyne ODI （提供海底电气、光纤连接器等产品的公司）

美国

燃料电池关键材料

丰田（Toyota）等

日本

高端焊接电源

哈夫曼（Hamyndehf）

芬兰

锂电池隔膜

旭化成（AsahiKASEI）、东燃化学（Tonen Chemical）

日本

Celgard （生产和开发高性能膜分离器技术的企业）

美国

医学影像设备元器件

西门子

德国

飞利浦(Philips )

荷兰

超精密抛光工艺

应用材料(Applied Materials )、诺发系统(Novellus Systems )、鲁道夫技术(Rudolph Technologies )等

美国

荏原(Ebara )、东京精密(Tokyo Seimitsu )

日本

亨斯迈（Huntsman ）

美国

环氧树脂

东丽（Toray）

日本

高强度不锈钢

卡彭特(Carpenter )

美国

数据库管理系统

甲骨文（ORACLE ）、国际商业机器（IBM ）、微软、天睿（Teradata）

美国

扫描电镜

FEI

美国

日本电子

日本

核心技术的突破，无疑依赖科研攻关。而其他领域的创新，则主要依赖扩大开放，学习国外已有的技术和经验。我国近年来的经济政策，一直是鼓励开放的。2019年最新制定的《中华人民共和国外商投资法》是一个值得注意的信号。根据这部法律，对于外商投资，我国将采取“负面清单”的管理方法，负面清单上不涉及的领域，外商都可以投资，而且负面清单有越来越短的趋势。在“法无禁止即可为”的情况下，也免去了层层审批的烦琐程序，这将大大有利于外资的进入，有利于市场和科技创新。

天下熙熙.皆为利来；天下攘攘，皆为利往。当中国打开潜力巨大的市场，拥抱世界各国的企业和科技，就能成为当今最好的创新土壤。

收获的季节：202）我去钓鱼了

上述的一切讨论，都是为了预判未来的资产走势。谁也没有预见未来的水晶球，所以我们只能尽可能多地掌握资料，尽可能严谨地推敲，依据逻辑和证据判断未来可能发生的事情。

资产价格，是经济基础的影像。讨论资产价格，还是要从经济基础说起。经济分析中有一句俗话：长期看供给，短期看需求，需求看政策。

看长期。经济增长没有其他办法，只能靠日积月累的技术进步。经济变迁宛如新陈代谢，变化会在不经意间发生。经过

弋210钱从哪里来

多年的调整，过去已去，未来已来，低效的企业会慢慢出清，等待救助的企业不会等来救助，而只有默默积累、默默耕耘的企业会浮出水面，占领属于它们的市场。

看短期。2020年是收获之年。经济翻番的任务必须完成， 2020年，不管是财政政策，还是货币政策，都会走向稳健宽松，因为它们要为经济翻番的任务保驾护航。

看经济政策。2019年我国在经济政策上的表现已经较为积极，2020年将更进一步。三大都市圈（京津冀、长江三角洲、珠江二角洲）以及众多核心大城市的基础设施建设还有很大的提升空间；各大城市还需要更多投资，才能承载更高水平、更高质量的城市化。所以，未来会有更多的投资项目获得政府的批准，开工建设。

看货币政策。2019年我国在货币政策方面保持了相当的定力，货币政策面临两难的困境是重要的原因。在非洲猪瘟的影响下，猪肉和食品价格上涨很快，带动CPI快速上涨。2019年9月CPI同比增长高达3%,到达了通胀指标的上限。但是，非食品的通胀水平只有1%左右，而且更加反映经济周期的PPI是-1.2%。简言之，猪肉和食品的价格是通胀的，非食品和工业品的价格是通缩的。在宽松和收紧之间，货币政策无法做出抉择。预计2020年，猪肉和食品通胀情况将逐渐下降，加上美国和全球进入降息周期，我国目前利率水平较高，采取货币宽松政策的空间较大。

看房地产调控。自2016年国庆节开始的这一轮房地产调控已经实施了 3年，不仅是“史上最严”，而且“历时最长”。这轮房地产调控成功地抑制了 “房价的过快上涨”。特别是一线核心大城市的房价，3年来涨幅很低，房地产调控的任务在大城市已经出色完成。而二、三线城市的房价，出现了不同程度的补涨。从相对价格上看，二、三线城市的房价，特别是中小城市的房价，已经不便宜了。换句话说，在坚持“房住不炒”“一城一策”基调的前提下，中国的房地产调控将迎来新

一轮调整。城市居民改善居住的需求，也要得到满足。预计在不久的将来，二套房调控政策将逐步放松，满足民众改善居住的需求。

站在2019年到2020年的拐点上，给定中国经济的内生动力和外在环境，我们对于2020年的大类资产价格趋势有了更积极的预判。

股票。经过2019年的调整，不管是基本面业绩，还是市场情绪，都将在2020年得到一定修复。股票市场在2019年已经开始波动上涨，但目前估值水平依然较低，股市还存在上涨空间。

债券。随着全球利率的下行，中国货币宽松的空间进一步打开，中国基准利率将跟随全球趋势下行，债券价格将相应上涨。

房地产。为了满足人们更高质量的居住需求，房地产调控政策将会微调。房产价格，尤其是大城市房产价格存在上行

&212钱从哪里来

空间。

是的，你没有看错，我们看多中国的资本市场，在一片恐惧之中。

股神巴菲特曾在三个不同的场合重复说过一句话：“别人贪婪的时候你要恐惧，别人恐惧的时候你要贪婪。” | 2008年金融危机时，市场一片恐惧，股神站出来接受采访时说，他在“买入美国”，事后看这是神来之笔。2008年，道琼斯指数低点时只有7000多点，而现在已经达到2700 0多点。21年的时间，几乎翻了两番。不幸的是，绝大多数人都是“别人”。在2007年股市高点的时候，“别人”贪婪，很多人跟了进去，48元钱买入中石油，至今深度套牢，这就是“别人”的命运。现在，

“别人”都在恐惧。你要思考的是，要不要跟着恐惧。

如果你决定跟随逻辑的力量，对中国经济的方方面面进行重新考量，你也许会和我们一样，得到关于2020年更明朗的判断——2020年，是转折之年，过去多年的调整，将暂时告一段落。有破有立，经济政策的重点，将由“破”转向“立”。

从2019年到2020年，经济形势和资产价格都会出现好转。

在金融资产的配置上，如果你错过了 2009年的含苞待放，希望不要再错过2020年的花蕊绽开。当然，等到花开的时候，也不要忘记花开花又谢，花谢花又开。

1巴菲特说这句话的三个场合分别是：1987年和2005年致股东的信中，以及2008年在《纽约时报》的一次采访中。