四、经济全球化的结算难题

四、经济全球化的结算难题 1. 几个基础概念

国际收支恒等式的威力

前文提到了国际收支恒等式，即“经常项目余额=金融项目余额”。

如果等式左边的经常项目余额是负数，就是逆差，等式右边的金融项目余额自然也是负数，即对外负债，也就是增加外债总存量；如果等式左边是正数，就是顺差，等式右边自然也是正数，即拥有他国债权。在经济全球化背景下，各国仍然拥有各自独立的货币和财政政策，在此前提下，贸易失衡依然无法实现最终的结算，国际贸易的第二次结算，即国家间外币与本币的转换还是只能通过国家间的债务转移来完成。尽管欧元区统一了货币，但各国财政彼此独立，欧元区国家间贸易失衡的部分也无法通过财政转移来实现结算，欧元区仍然只能通过金融债务转移来“解决”贸易失衡所带来的结算难题。

国际收支平衡原理可以说是国际贸易的“万有引力定律”。在经济全球化发展的今天，任何一国都不能违背这个恒等式，所有违背国际收支平衡原理的赌博性行为都会遭到严厉惩罚。国际收支能力是国家经济和金融安全的防火墙，金融安全是国家的生命线，要确保国家的生命线安全，就必须高度敬畏国际收支平衡原理。遗憾的是，对于国际收支能力对国家经济和金融安全的重要性，多数经济学家的认识严重缺位，他们很少讨论国际收支能力对国家货币政策的强力制约。但是现实中，一国如果没有强大的国际收支顺差，就无法拥有独立的货币政策。就像美国的巨额外债存量本来对美联储印钞有很强的钳制作用，但美联储不惜一切代价印钞救市，这是彻底违背国际收支平衡原理的孤注一掷，其代价是将会摧毁美元与其他货币的微弱平衡。

国际收支平衡表和国际投资头寸表是国际竞争成绩单

国际收支平衡表和国际投资头寸表体现了一个国家的国际收支能力，而国际收支能力则反映了国家的国际竞争力和金融安全水平。强大的企业一定有亮丽的财务报表，强大的国家也一定有强大的国际收支能力。

国际收支平衡表和国际投资头寸表是国家在经济全球化发展下的成绩单，是检验国家长期经济政策成效的硬指标。为此，本节专门解读全球主要经济体的国际收支平衡表和国际投资头寸表，看看各国是如何应对国际贸易结算难题的，同时也为设计新的国际货币体系提供技术参照。从技术角度分析贸易失衡造成的结算难题非常重要，不能在技术上搞清国际结算体系的运作模式，便无法推演新货币体系在技术上的可操作性，也无法绕开经济全球化以来我们在货币问题上已经走过的雷区。

2. 美中日欧国际收支对比分析

今天的全球经济虽然高度融合，但是贸易失衡问题始终困扰着全球经济治理。在多边贸易和多边金融体系下，这个问题就变得异常复杂且尤为突出。在分析美中日欧四个经济体的贸易情况之前，我们必须再次审视国际收支平衡原理在多边贸易和多边金融体系中所发挥的决定性作用。

经常项目与金融项目的关系

根据国际收支恒等式，若一国的经常项目是顺差，这个国家就是资本输出国，也就是债权国；若一国的经常项目是逆差，那么这个国家就必须借外债才能满足其国际支付的需求，它就是债务国。如果是国际贸易推动全球金融资本流动的话，经常项目应该是主动盘，金融项目是被动盘。但是，在金融资本完全自由流动的国际金融体系下，贸易结算对金融资本的配对需求与金融资本追逐利润的需求几乎是不相交的平行线。从理论上讲，贸易结算对国家间金融资本流动的需求与金融资本追逐利润的流动，成为外汇交易市场的配对难题。

为了解决贸易结算需求在时空和数量上与金融项目之间不均衡交易的问题，西方的制度设计给金融投机提供了极大的方便，发明了各种金融衍生品工具，使得全球外汇交易市场每天有约3.94万亿美元的交易量。巨大的投机交易量为市场提供了巨大的流动性，从而磨平了贸易结算需求和金融资本逐利流动的配对难题。但是，外汇市场的投机者买入是为了卖出，他们频繁的交易行为为外汇市场提供了巨大的流动性，然而，投机交易的最终存量头寸却很少，所以，投机者无法成为贸易失衡的接盘人。一旦金融市场对某一货币产生单边的升值或贬值预期，金融投机者们必定落荒而逃、相互踩踏。这时，汇率暴跌就如洪水一般无法阻挡，而外债累累的国家的中央银行没有任何有效的工具可以遏制汇率暴跌的恐慌效应，货币危机也就不可避免。

逆差只能靠顺差来还

本节将通过分析美中日欧的贸易数据，透视全球最大的四个经济体过去20年的贸易失衡问题。

全球贸易失衡的根源就是美国的巨额贸易逆差不可逆转，美国积攒的海量贸易逆差已经成为经济全球化的最大阻碍。美国的外债吞噬了全球经济成长的成果，尤其是使得新兴经济体不断“失血”，而美国经济最终也会因为失去外部血源供养而窒息。

如果把美中日欧四个经济体的贸易数据放在同一个表格中，美国的累计逆差基本接近中日欧对美的顺差总额。站在全球视角来看，全球外汇储备约11.83万亿美元，美国1960—2019年的经常项目逆差累计超过12.04万亿美元，也就是说，各国的外汇储备直接或间接地填了美国长期经常项目逆差的窟窿。如今，全球外汇储备见顶，但是美国的外债总额还在攀升，全球外汇储备总额已经无法满足美国的外债总需求。这种模式不可持续，最终也一定不会有好结果。

大多数经济学家往往关注美国每年的贸易逆差占当年GDP的百分比，但是学者们忽略了一个简单的事实：每年贸易逆差的累计数等于国家的外债总存量，即便某一年因经济衰退导致总需求减少，从而缩减了贸易支出，但外债总存量不会减少，对外支付的利息还在累积，而外债的增加意味着经常项目逆差继续膨胀，这形成了恶性循环。

国际收支平衡原理决定了在岸资金和离岸资金分属两个水渠。两个水渠的运作模式，从技术上注定了美国的贸易逆差只能靠顺差来还，而传说中的美联储印钞还债，不过是有意无意编造出来的“金融魔法”。试想一下，如果美联储能印钞还债，美国怎么可能欠下这么多的外债？美国长期经常项目逆差所累积的美元外债总存量，只能通过长期贸易顺差才能还上，这是美国缩减外债的唯一办法，别无他途。关于在岸、离岸货币体系的技术操作流程以及为什么美联储不能印钞还债，笔者会在后面的章节中详细论述。

贸易战只会恶化美国的贸易逆差

从目前的情况来看，美国并没有能力扭转贸易逆差。毫无疑问，长期贸易逆差将摧毁国家的金融和经济安全，对这一点，美国政客是有朴素的经济学常识的。但是，有朴素的经济学常识与能设计制订扭转长期逆差的一整套方案并出色地执行完全是两码事。美国目前所采取的财政扩张政策与扭转贸易逆差的目标南辕北辙。可以说，美国已经彻底走上了经常项目逆差持续恶性膨胀的不归路。

前文分析过，造成贸易逆差的因素很多且很复杂，逆差反映了一个国家综合治理体系中的问题，而这些问题主要表现为在国与国的生产力竞争中落败。不解决本国综合治理体系中的问题，试图用贸易战这种简单粗暴的方法来缩小长期贸易逆差，结果只会适得其反。

美国长期逆差与中日欧长期顺差

我们将复杂问题简单化，将美国长期贸易数据与中日欧长期贸易数据做一个对比，全球贸易失衡的根本原因就会变得清晰起来。

首先要说明，将美国与中日欧的经常项目数据做对比，不等于在真实的国际贸易中，美国的逆差都来自中日欧的对美顺差。笔者只是对全球四个主要经济体的贸易情况做一个概括比较，借以透视这四大经济体在过去20年全球经济竞争中的沉浮。

将美中日欧做比较，表现最好的是欧元区：从2000年的经常项目逆差约878.8亿美元，转变为2019年经常项目顺差约3590.0亿美元，经常项目顺差在2017年达到约5038.8亿美元的峰值（见附表3）。特别要指出的是，欧洲经常项目顺差从2008年金融危机后加速攀升。欧美同为发达经济体，2000年之后，是什么因素推动了欧元区贸易数据显著改善？毫无疑问，是统一的欧元优化了欧元区产业链，提升了整个欧元区的全球竞争力（见表2-8）。

注：各年度详细数据见附表3。

欧元的设计尽管有很多缺陷，但过去20年的实践证明，统一的欧元对提高欧洲整体的国际竞争力还是利大于弊的。欧元统一的汇率推动欧洲整合了产业链，提高了生产效率，大大改善了欧洲整体的国际收支状况，使欧洲央行在挽救深陷债务危机的南欧国家时，能使用强有力的货币工具。但是，尽管统一的欧元对提升欧元区的全球竞争力功不可没，我们也不能否认欧元设计的严重缺陷，而且这个设计缺陷已经为未来的欧洲金融安全埋下了巨大隐患。后文笔者将详细分析。

再看中国的经常项目数据。2000年中国的经常项目顺差仅为约204.3亿美元，2019年达到约1410.0亿美元，中国的经常项目顺差在2015年达到约3041.6亿美元的峰值后开始下滑，2019年的顺差大大低于2015年的峰值。中国经常项目顺差下降，有中国经济处于转型期结构调整的原因，也有国际贸易环境恶化的影响，还有货币政策的原因。

再看日本，2019年的经常项目顺差比2000年增长了38.25%，从2000年到2019年，每年经常项目余额的变化都不大，但一直保持着稳定的顺差，且日本经常项目顺差中的约80%来自离岸利润回流，而不是贸易顺差。就这样，每年不温不火的顺差，为日本积累了约3万亿美元的离岸权益资产，使日本成为全球最大离岸资产拥有国。作为高收入经济体，日本能保持国际收支顺差的长期稳定是很了不起的。在经济全球化的竞争中，日本政商精英对产业政策和金融安全之本始终保持着忧患意识和深谋远虑。日本全球产业链的合理布局和良好经营，给日本带来了稳定的离岸利润回流，也为我们提供了很好的经验。关于日本的经验，后面会用专门的小节来具体分析。

与日本相反，美国保持着长期稳定的经常项目逆差，与其相伴而生的是巨额外债。2019年美国经常项目逆差的当年发生数比2000年的经常项目逆差发生数仅仅增长了23.44%，但比起峰值的2006年，2019年的当年发生数还是相对稳定的。如果仅仅关注当年逆差在当年GDP中的占比，除了2000—2006年美国经常项目逆差迅速恶化外，其他年份的逆差与GDP的对比结果并不那么可怕。但是，看经常项目逆差不能只用当年的发生数与当年的GDP做对比，别忘了，一国每年的逆差之和等于其外债总存量，而看一国的外债规模，一定是看它的总存量，而不是看它每年增加了多少逆差。持续攀升且根本无法逆转的长期经常项目逆差，已经把美元的国际支付能力推到了悬崖边上。表2-9将美国与中日欧经常项目进行对比，从时间轴上看，如果把中日欧当成一个经济体，来与美国进行对比：

2000—2019年，中日欧累计经常项目顺差之和是美国累计经常项目逆差的89.72%。

2005—2019年，中日欧累计经常项目顺差之和是美国累计经常项目逆差的105.62%。

2008—2019年，中日欧累计经常项目顺差之和是美国累计经常项目逆差的126.39%。

注：计算公式为“国际收支总额=经常项目余额+资本项目余额+金融项目余额+平衡项目”，各年度详细数据见附表3。

资料来源：https://www.mof.go.jp/english/international_policy/reference/balance_of_payments/ebpnet.htm，https://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=10000019，https://www.bea.gov/data/intl-trade-investment/international-transactions，https://www.safe.gov.cn/safe/zggjszphb/index.html。

可见，美国的贸易逆差主要是对中日欧，并且在2008年金融危机后加速攀升。2000年以来的美国经济与中欧日反向而行。先不说经济腾飞的中国，相比同为高收入的日本和欧元区国家，美国却在过去20年交出了如此的成绩单，美国的经济方略和美元体系的问题值得反思。

国际收支逆差对美联储货币政策的钳制

在现行国际货币体系下，公众普遍认为中央银行承担着最终贷款人的角色。从凯恩斯到伯南克再到鲍威尔[9]似乎都认为，只要美联储开动印钞机，美元这个全球储备货币就取之不尽。当谈及美国国家的债务水平时，很多学者喜欢把美联储印钞与日欧中央银行印钞相提并论。那么，美联储到底能不能用无底线印钞来为金融市场托底？美联储能不能成为市场的终极守护者？印钞救市与汇率涨跌之间到底是怎样的关系？

毋庸置疑，中央银行印钞救市是金融市场彻底失效时的终极救市手段，但是，哪些国家可以印钞救市，哪些国家不行，关键在于国家的国际收支能力。

在金融资本自由流动的大背景下，日欧是经常项目顺差地区，日欧印钞对国际金融资本有挤出效应。经常项目顺差国需要金融资本流出以减轻本国货币的升值压力，印钞对金融资本的挤出效应正好与顺差部分做了对冲，也就是说，顺差国印钞对金融资本的挤出效应正好对冲了顺差所带来的货币升值的压力。从理论上讲，顺差国适度印钞不会影响其金融市场和汇率估值的稳定。

逆差国则完全不同。逆差国必须吸引国际金融资本流入才能保持汇率的稳定。美国是经常项目逆差国，也是巨额外债存量国，因此，美联储的政策目标不仅是想方设法留住外国金融资本，还要尽可能吸引更多的金融资本流入美国，才能维持美元汇率的稳定。这就是为什么美国财政部长经常说“坚挺的美元对美国有利”。事实上，美联储无法做到既印钞救市，又保证美元汇率稳定。

美元贬值能减轻美国的债务负担吗

美国欠的是美元本币债，那美元贬值能减轻美元的债务负担吗？美元贬值的确可以美化美国的国际投资头寸表，因为美元贬值，美国持有的离岸资产升值，在其国际投资头寸表上，就体现为美国的净外债减少，但这里有两个问题：

第一，美国是巨额债务国，必须吸引离岸资金源源不断地流入美元才能保证美元的债务链不断。而如今美联储实行零利率，赚不到足够的息差收入，外国投资人为什么要持有持续贬值的美元？这时，如何保证金融资本持续流入美元就成为一个大问题。外国金融资本不再流入美元，美联储拿什么保护美元汇率？

第二，零利率加上美联储疯狂印钞，不仅降低了美元对外国金融资本的吸引力，对离岸资本还具有挤出效应。一旦全球外汇市场一致预判美元贬值，美元赖以生存的外部资金链就会出大问题。美元贬值，外国金融资本流出美元，美国外债窟窿显现，美元外债的资金链断裂，这样的市场循环就是国际收支负流水对中央银行货币政策的制约。也就是说，中央银行必须在平衡国际收支的前提下，才能动用货币扩张手段来稳定金融市场。

其实不仅是美联储面临这样的两难境地，南美洲国家始终无法走出金融危机和货币贬值的泥淖，在货币层面的原因就是无法稳定外债的供应。美联储既要印钞救市，又怕国际金融资本流出，还要防止美元无序贬值，这是美联储无法完成的使命，笔者称之为“美联储不可能三角”。由此可见，保护国家金融安全的一个必要条件就是保持经常项目长期稳定顺差。只有具备了强大的国际支付能力，中央银行才能通过货币扩张来应对金融危机。如今美联储的印钞是对国际收支平衡原理的蔑视，这种疯狂的赌博行为终将遭到经济铁律的无情惩罚。

3. 德国巨额顺差与欧元弊端

欧洲能供养美国吗

统一的欧元有力地推动了欧元区产业链的高度优化整合，使欧元区的国际贸易竞争力发生了颠覆性的变化：从2000年逆差约878.8亿美元蜕变为2019年顺差约3590.0亿美元。这时有人不禁要问：欧洲能不能供养美国呢？下面就来分析一下欧洲经常项目顺差的债权承载者是谁，看看欧洲能不能供养美国。

一个国家没有国际收入就无法完成国际支出，经常项目逆差就要靠外债来填平。美国如果无法将长期逆差扭转为长期顺差，并还上所欠的巨额外债，要维持美元的国际结算货币的地位，各国金融资本就要持续不断地将本国储蓄输送给美国，以填补美国的外债窟窿，这样才能维持美元的债务链。想象一下，如果欧元区承担起持续供养美国的角色，欧洲金融资本就必须不断地流入美元，才能维持美元汇率的稳定和美元的国际地位。这时问题就来了：欧洲金融资本流入美元是为了追逐金融利润，当外汇市场集体预期美元贬值时，欧洲金融机构能不计盈亏，一直把钱沉淀在美元中吗？2020年7月，美国市场刚刚冒出点儿美元贬值的苗头，德国商业银行马上清空了所持有的苹果等美国大企业的股票。这样的欧洲显然不能供养美国。

统一的欧元与欧元区结算之零和

再看欧元区内部，虽然实现了统一货币，但是各国财政还是彼此独立的，因此，顺差国和逆差国之间无法通过财政转移来实现国际贸易的最终清偿，欧元区内部的贸易失衡部分还是要通过顺差国的金融资本输出，即顺差国拥有逆差国的金融债权来完成结算。然而，在全球金融资本完全自由流动的背景下，顺差国的金融资本能不能持续沉淀在逆差国，这在理论上是不确定的。

关于这一点，欧洲央行的Target 2[10]报表（见表2-10）提供了例证。该报表显示了欧元区各国的债权、债务。比如，截至2020年2月，德国拥有欧元区其他国家债权合计8216亿欧元，意大利应付欧元区其他国家的债务合计3847亿欧元，西班牙应付欧元区其他国家的债务合计3780亿欧元。德国是欧元区最大顺差国，也是全球最大顺差国。2000—2019年，德国累计经常项目顺差约为3.02万亿欧元，占德国2019年GDP的87.9%（见表2-11），但是，因为欧洲固守市场定价的自由浮动汇率制度，德国央行就没有通过收储外汇来为贸易失衡的结算提供一个“金融防护垫”，于是，德国创造了多少经常项目顺差，本国储蓄就要对应流出多少。在这样的模式下，一旦外汇市场出现汇率涨跌的单边行情，造成市场暴跌，德国金融机构不仅将承受巨大损失，这些流出的金融资本回流欧洲，还会摧毁“经常项目余额=金融项目余额”的恒等关系，进而引发全球金融危机。可见，德国巨额顺差的优势反而成了挥之不去的顺差之痛。可以说，现行国际金融体系的设计是一道无解的数学题，因为设置的解题条件就是错的。

资料来源：https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/target_balances/html/index.en.html。

资料来源：Smartec Research。

西方经济学的“政治正确”将毁掉欧美金融体系

政府不干预外汇市场是西方的“政治正确”，于是，德国累计约3.02万亿欧元的顺差就变成了国际金融债权，通过各种金融机构的资本输出，德国的储蓄流向了欧元区其他国家和全球其他地区。这流出的约3.02万亿欧元中，流入欧元区8216亿欧元，流入非欧元区2.20万亿欧元。因为德国没有把赚来的顺差囤在中央银行的池子里，而是通过私人金融机构向海外流出，因此，虽然账面上平衡了金融资本流出与贸易顺差，但是私人金融机构是私营股份制银行，没有填补他国逆差窟窿的义务。在正常的金融环境下，私人银行可以把储户的储蓄搬到逆差国去赚利差，可是一旦金融危机爆发，导致大面积债务违约，这些流到海外的钱是无法全身而退的，而这将直接威胁国家金融安全。由于西方坚持政府不干预外汇市场、不承担解决顺逆差结算难题的责任，德国的顺差困局和美国的逆差困局一样无解。这就是为什么艾伦·格林斯潘[12]在公开讲话时说：“我看德国还能坚持多久。”

统一的欧元消除了欧元区内部交易的汇率波动风险，从而大大降低了交易成本，对欧元区整体竞争力的提升做出了不可估量的贡献。但是，统一的欧元并没能真正解决国家间贸易失衡的结算难题。德国顺差造成的储蓄外流给德国金融安全埋下的隐患并不比美国的外债压力小多少。统一的欧元只是缓解德国马克升值之痛的“止疼片”，并没有从根本上解决贸易失衡带来的债务转移问题。控制着德国大部分金融资产的德意志银行之所以会爆发经营危机，表面上是因为风控管理失败，背后的深层原因是德意志银行被动充当了本国金融资本外流的金融载体。设想一下，德意志银行使德国民众的储蓄以金融投资的方式流到南欧和欧元区以外的国家，一旦发生全球系统性金融危机，德意志银行输光了民众的储蓄会对德国的金融体系造成怎样的冲击？德意志银行又怎么向德国民众交代？历次金融危机已经反复上演了同样的剧本，但这个害人害己害世界的“政治正确”依然神圣不可侵犯！

笔者在2015年就预测德意志银行要出事，就是因为看穿了欧元这套结算体系根本无法缓解贸易失衡的结算难题。现行国际货币体系漏洞百出，西方经济学家负有不可推卸的责任，而本该具备独立思考能力的西方政治家，却因为意识形态的偏见而蒙蔽了双眼，他们同样难辞其咎。西方至今还抱着自由浮动汇率制度的“政治正确”，不愿正视国际贸易结算难题的本质，更不要说寻找解决问题的方案了。西方经济学给出的所有“药方”都不过是用鸵鸟政策掩盖问题，那只是延迟危机爆发的时间。事实上，美元早已不堪重负，欧元同样步履蹒跚。

4. 金融资本自由流动与瑞士法郎陷阱

瑞士如何平衡国际收支

国际收支恒等式左边的经常项目余额和右边的金融项目余额如何平衡是经济全球化的永恒难题。瑞士的故事则告诉我们另一个难题：金融资本不受管控的流动会给国家金融安全带来巨大的困扰和挑战。

从表2-12中我们可以看到瑞士如何平衡国际收支。2000—2019年，瑞士经常项目顺差累计11826.7万亿瑞士法郎，其中：金融项目直接投资顺差4717.2亿瑞士法郎，间接投资顺差5230.9亿瑞士法郎，其他投资逆差5453.1亿瑞士法郎，官方储备资产增加7092.8亿瑞士法郎。

注：计算公式为“国际收支总额=经常项目余额+资本项目余额+金融项目余额+平衡项目”，各年度详细数据见附表4。

资料来源：https://data.snb.ch/en。

瑞士是具有全球避税功能的国家，其经济运行的动能含有很多避税成分，欧洲企业在瑞士布局产业链有相当一部分是为了合法避税。当企业分配各个产业阶段的利润时，会在瑞士留下更多收入，以达到避税的目的，所以，分析瑞士的数据一定要考虑避税的因素。

我们继续套用国际收支恒等式来看看瑞士的国际收支平衡数据：

经常项目余额为2000—2019年累计11826.7亿瑞士法郎；金融项目余额为直接投资（4717.2亿瑞士法郎）+间接投资（5230.9亿瑞士法郎）=9948.1亿瑞士法郎；9948.1÷11826.7=84.1%。

也就是说，瑞士经常项目顺差的84.1%以直接投资和间接投资的名义流出了瑞士。看起来瑞士的国际收支平衡表很好地展现了国际收支恒等式的自我平衡能力。仔细分析，瑞士之所以可以实现经常项目和金融项目的自我平衡，是因为其贸易顺差的供应链来自整个欧洲，而出口企业的再生产活动却不在瑞士；如果贸易顺差的资金不能回流到这些供应链的生产企业，企业就无法维持再生产。融为一体的产业链催生了再生产的资金需求，推动瑞士贸易顺差收入流出瑞士，从而实现了经常项目与金融项目的平衡。看到这里，瑞士的例子似乎证明，国际收支可以在没有政府干预的条件下实现自我平衡。但是，故事还没有结束。

瑞士法郎持续升值背后的故事

瑞士国际收支失衡不是源于经常项目和金融项目的正常流转，而是源于全球避险资金持续流入瑞士。表2-12显示，2000—2019年，瑞士其他投资净流入5453.1亿瑞士法郎，而所谓“其他投资”项目，主要是非瑞士纳税人存在瑞士银行的存款类资金。2007年以来，避险资金持续流入瑞士，推动瑞士法郎升值。为了维护瑞士和欧洲产业链的稳定，瑞士央行推出了负利率的货币政策，并且持续进入外汇市场卖出瑞士法郎买入欧元，以稳定瑞士法郎与欧元的汇率。但是，热钱持续流入，瑞士央行被迫持续接盘。瑞士央行给出的基准利率是每年-0.75%，也就是说，外国避险资金不仅没有利息收入，还要每天倒贴钱给瑞士央行。然而，这些避险资金宁可给瑞士央行倒贴，也不肯把资金流出瑞士。就这样，瑞士央行持续干预外汇市场12年，结果是，截至2019年年末，瑞士央行的外汇储备达到7092.8亿瑞士法郎，而同年瑞士的GDP只有6987亿瑞士法郎。瑞士持续干预外汇市场还是没能抑制瑞士法郎对欧元的升值。如果说有所谓的“汇率操纵”，这顶大帽也最该扣给瑞士央行（见图2-7）。

在负利率环境下，流入瑞士的避险资金除了避税，没有任何营利目的。避险资金买入瑞士法郎，瑞士央行卖出瑞士法郎，卖出瑞士法郎的资金来源是瑞士央行增发的货币，这等于瑞士央行卖出的瑞士法郎没有资金成本。瑞士央行卖出瑞士法郎和避险资金的买盘对冲，同时买入离岸欧元、美元、日元、英镑等资产。截至2019年年末，瑞士离岸资产规模高达7940.2亿瑞士法郎，瑞士央行持续干预外汇市场所积累的外汇储备竟然占GDP的113%（见表2-13、表2-14）！

资料来源：SNB 2019 Annual Report。

资料来源：SNB 2019 Annual Report。

常态下的“便利”可能是非常态下的“噩梦”

表面上看，瑞士央行印钞无成本，买入他国资产又有金融投资收入，好像是“无本万利”。过去10年全球金融市场呈现稳定的慢牛行情，瑞士央行海外投资的业绩也不错（见表2-15）。2019年瑞士央行的投资盈利达到488亿瑞士法郎，同期瑞士财政盈余只有31亿瑞士法郎，央行投资盈利是预算总盈余的约15倍，瑞士已经富到可以给每个瑞士人发钱了。

但是，天下没有免费的午餐，常态下的“便利”可能是非常态下的“噩梦”。在稳定而正常的金融环境下，瑞士央行“无本万利”，但是，当金融市场运转失灵时，瑞士央行就可能会受到两面夹击：一方面，瑞士的离岸金融资产全线亏损，难以顺利平仓；另一方面，如果热钱试图出逃，就会集体抛售瑞士法郎。别忘了，这些热钱宁可倒贴存款成本也要留在瑞士只是为了避险，一旦这些热钱的主人发现瑞士法郎的避险功能不灵了，他们会逃离。瑞士央行可以印钞买其他货币来对冲瑞士法郎的热钱买盘；但是，当热钱流出，卖瑞士法郎买其他货币时，瑞士央行只能卖掉自己的离岸资产才能保住瑞士法郎汇率，而此时，如果全球金融市场运转失灵，瑞士央行无法出售离岸资产，如何救急？

脚踩西瓜皮，溜到哪里算哪里

瑞士央行的盈利模式过度依赖金融市场的稳定繁荣，而金融泡沫一旦破灭，瑞士央行将资不抵债。更有意思的是，瑞士央行竟然是一家股份制上市银行，其经营模式不像中央银行，更像对冲基金，用盈利加杠杆不停地扩表。稍有居安思危意识的人都会想到：如果金融市场发生不可预测的逆转，全球金融危机到来，瑞士央行如何收拾残局？到时，瑞士央行如何面对股东，又如何面对国家和人民？流入瑞士的热钱不以营利为目的，只是为了避险，这种避险需求诱发的市场行为，是不是背离了金融市场应有的平衡？

德国和瑞士的实践告诉我们，现行国际货币体系可以有效运作的前提是市场处于一个长期有效的理想状态。在现行国际货币体系下，德国持续储蓄搬家，无法消除“顺差之痛”，瑞士也无法应对持续流入的热钱。这一货币体系完全是“脚踩西瓜皮，溜到哪里算哪里”！迷信市场长期有效的现行国际货币体系的制度设计，没有应对危机的预案，当全球金融危机到来时，各国中央银行除了印钞救市外，没有任何其他金融工具。金融市场出现恐慌性单边下跌时，中央银行可以直接进场来托住市场；但是，当货币危机真正到来时，中央银行没有任何工具和手段可以恢复货币市场的稳定和再平衡。南美洲货币危机就是有力证明。

迷信市场永远有效是问题的根源

市场上流行“美元例外论”，意思是说，所有关于金融危机的思考分析都不适用于美元。与黄金脱钩的美元体系已经运行了近50年，而50年在历史长河中只是一个瞬间。美元这些年的大体稳定，并不足以说明国际金融体系是“永动机”，可以一直有效地运转下去。事实上，就在过去这近50年里，这一金融体系已经出现过大大小小好多次危机了。

本书中，笔者在每个小节都强调一个中心概念，目的就是希望能深入分析现行国际货币体系存在的方方面面的问题。这一体系最根本的问题就是没有居安思危的备案设计，没有打造国与国之间、在岸与离岸之间的金融防火墙。无论是德国、瑞士还是美国，以及全球大银行，大家都是被动地随着这个体系运转，直到整个体系超速失控，每个参与者都被动地陷入困境。所以，当我们寻找新货币体系的解决方案时，一定要从失败中吸取教训，一定要知道如何在经济全球化的大浪中打造自己的金融安全岛。在这方面，日本的经验很值得借鉴。

5. 日本的经验和对策

日本是如何成为最大的外汇储备国的

日本从第二次世界大战后重建到1985年签订“广场协议”，其工业化水平、生产力水平、国际竞争力都快速提升，体现为其对美双边贸易顺差快速、持续的上升。日本用贸易顺差换来的美元在美国“买、买、买”，加上1979—1984年美元对世界主要货币的快速升值，美国财政赤字迅速扩大，终于触发了著名的“广场协议”。1985年9月22日，美、日、德、法、英五国财长和中央银行行长在纽约广场饭店达成协议，五国联合干预外汇市场，诱导美元对几大主要货币有序贬值。“广场协议”实施后，日元快速升值，之后日本经济走入调整期。媒体普遍称“广场协议”后的30年是日本经济“失去的30年”或“停滞的30年”（见图2-8）。

笔者不认可日本经济衰落30年的说法。从国际收支角度看，日本在过去30年成功地完成了经济转型，从一个依赖出口的国家蜕变为布局全球产业链、用海外利润回补国民收入的国家。1996年日本对外净权益为9480亿美元，2019年年末达到3.3万亿美元；且过去24年，日本国际净权益稳步上升（见表2-16）。NIIP稳定增长意味着国家海外净权益的稳定增长。人不得外财不富，国不得外财也不富。日本是如何积累3.3万亿美元全球净权益的呢？我们来看表2-17。

注：1996—2019各年度详细数据见附表5。

资料来源：https://www.mof.go.jp/english/international_policy/reference/iip/index.htm。

1996—2019年，日本累计经常项目顺差3.28万亿美元，其中商品贸易收支与服务贸易收支顺差仅为5096亿美元，日本政府和企业从海外投资所获得的利润回流竟然贡献了约3万亿美元。1985年日元被迫升值后，日本经济逐步从依赖商品出口转型为布局全球产业链。海外产业链利润能持续稳定回流，说明日本企业海外产业链不仅布局合理，而且经营得非常出色。日本漂亮的国际收支平衡表和国际投资头寸表，有力地证明了日本是经济全球化这个大棋局中的赢家。强大而稳定的国际收支顺差不仅稳定了日元汇率，还使日元成为历次金融危机中受追捧的避险货币。

日本懂得经济全球化的本质

现在，我们来看看日本是如何使用其国际权益资产的。日本在1996—2019年，累计经常项目顺差为3.28万亿美元，全球直接投资为1.88万亿美元（控股企业），间接投资（证券投资）为8368亿美元（非控股企业）。以上数据证明，日本政商精英和智库懂得经济全球化的本质，清楚国家应该如何在经济全球化条件下求生存、谋发展。因为日本有强大的国际收支顺差做后盾，所以，日本政府做财政预算的时候，中央银行购买政府债务算作预算收入（见表2-18）。

注：计算公式为“国际收支总额=经常项目余额+资本项目余额+金融项目余额+平衡项目”，各年度详细数据见附表6。

资料来源：https://www.mof.go.jp/english/international_policy/reference/balance_of_payments/ebpnet.htm。

强大而稳定的国际收支顺差是日本政府财政扩张的坚强后盾，也是日元汇率稳定的根本保障。日本国际投资的成功经验告诉我们，参与经济全球化一定要有顶层设计和底线思维，一定要时刻记住强大的国际收支能力是国家金融安全的生命线。中国在设计新货币体系、布局全球产业链时，应当深入研究和借鉴日本的经验，为今后的长远发展做好顶层设计。

日本特有的财团经济模式非常值得研究

日本不仅在国际权益资产的经营管理方面非常值得我们学习，日本大企业之间的竞争方式、大企业与小企业之间的关联合作、政府与企业之间的关系，以及所有这些元素构建的日本特有的财团经济模式，都非常值得我们研究和借鉴。

日本的经验是，只要印钞能解决的经济问题就不是问题，但印钞的前提是拥有充裕的国际收支顺差。因此，设计宏观经济战略时一定要考虑如何保证“印钞机”可以持续开动，这就要求必须保持国际收支实现正流水且不断增长。笔者认为，只要日本能保持每年经常项目余额不断增长，日本的“印钞治国”之路就不会停下脚步。

6. 中国的国情与对策

中国国际收支概述

中国目前仍然实行资本项目有管理的流动制度，在贸易失衡时自然无法通过金融资本的储蓄搬家来实现货币交易的账面平衡，于是，中国的国际收支恒等式就演变成“经常项目余额=金融项目余额+外汇储备”。中国人民银行成为经常项目顺差的接盘人。

中国的国际收支平衡表不仅展现了中国的发展之路，也体现了中国独特的国情（见表2-19）。中国2000—2019年累计贸易顺差约为5.33万亿美元，服务逆差约为-1.75万亿美元，初次收入净值约为-4418亿美元，经常项目差额约为3.41万亿美元，储备资产约为3.12万亿美元，误差与遗漏约为1.29万亿美元。

2000—2019年中国的国际收支平衡数据告诉我们：

（1）经常项目顺差被中国人民银行收储为外汇储备，从而实现了国际收支平衡。

（2）初次收入项目是反映一国境外利润的流入与境外投资人在本国获得的利润之间的差额。初次收入净额逆差累计约4418亿美元，说明外国人从中国汇出的利润大于中国的境外利润回流。鉴于中国有累计约3.12万亿美元的外汇储备，这个数字说明中国管理使用国际权益资产的水平较低。

（3）误差与遗漏累计约1.29万亿美元，说明过去20年累计非法流出资金1.29万亿美元。

注：计算公式为“国际收支总额=经常项目余额+资本项目余额+金融项目余额+平衡项目”，各年度详细数据见附表7。

资料来源：http://www.safe.gov.cn/safe/zggjszphb/index.html。

如果将中国的国际收支平衡数据和日本的做一个对比：2019年年末，中国境外总资产约7.71万亿美元，总负债约5.59万亿美元，国际投资净头寸约2.12万亿美元（见表2-20）；日本境外总资产约9.85万亿美元，总负债约6.51万亿美元，国际投资净头寸约3.34万亿美元（见表2-16）。

注：2004—2019年各年度详细数据见附表8。

资料来源：http://www.safe.gov.cn/safe/zggjtztcb/index.html。

与日本比，中国离岸资产的规模和经营管理水平还有一定差距。中国更多的是为了平衡贸易顺差而被动储备离岸资产，还没有做好让离岸资产创造最好的回报率，以反哺国内经济的设计。

中国国情与资本项目可兑换

讨论中国该如何管理国际收支，该不该开放资本项目自由兑换，不能简单地复制西方模式，也不能简单地复制日本模式。设计外汇经营管理模型绝不能脱离中国的文化和国情。

现在有一种声音主张开放资本项目自由兑换，理由就是这样可以迅速扩大人民币离岸资产规模，助力人民币国际化，但这种主张显然低估了资本项目可兑换所带来的风险。

过去40年中国经济快速发展，而伴随着国家实力的增强，私人权益资产也大幅增长，这些财富增长多半离不开房地产市场的繁荣。中国人有很好的全球视角，先富起来的这一代的子女很多都有海外留学的经历，他们以全球视野寻找全球投资机会。很多千万美元身家的高净值人群在海外有资产、住房，对全球投资的需求很强烈。假如开放资本项目自由兑换，这些资本可能会加速流出，而一旦流出就很难回流。

如果开放资本项目自由兑换，民族资本外流，华尔街投机资本却进来了，中国的资产结构就变成了离岸资产、负债大进大出的结构。资本大进大出可以助力人民币国际化，帮助人民币扩大离岸资产负债表，但是，一旦华尔街攒足了“子弹”反手做空中国，中国将很难防范和抵御。华尔街流入中国的资本是中国的负债，民族资本流出的却是中国人民几十年出口顺差积攒的国际权益资产。民族资本流出等于掏空了中国的外汇存底，没了外汇存底，就等于拆了金融防火墙，当国际金融热钱做空中国的时候，国家如何保证金融安全？

人民币国际化是一个庞大的系统工程，绝不是简单地扩大离岸资产负债表，人民币就国际化了。所以，绝不能为了扩表而扩表。必须做好顶层设计，并配上一整套的政策措施，才能逐步实现稳健、成熟的人民币国际化。

在经济全球化竞争中，如何在不影响国家金融安全的前提下实现人民币国际化，是中国面对的最大挑战。关于人民币国际化的出路和具体方案，后面的章节会详细论述。但无论如何，笔者认为在美元主导的国际货币体系下，匆忙开放金融资本市场是极其危险的尝试，一定要三思而行。

摈弃西方经济学的“政治正确”是唯一出路

在现行国际货币体系的制度安排下，逆差国和顺差国都是输家。瑞士被金融热钱“绑架”，德国无力跳出南欧国家债务的“无底洞”，美联储最终也无法保护美元估值。面对所有这些看似无解的困局，欧美央行不仅提不出任何有效的解决方案，甚至无视眼前的危机。中日以央行收储的方式为贸易顺差接盘，本来是非常有效的应变之道，但是，拥有话语权的欧美政商精英们却沉迷在自由浮动汇率制度和金融资本自由流动的“政治正确”中，完全无视中日经验的优势，反而指责这是“政府干预市场”。

到目前为止，现行国际货币体系下贸易失衡的结算难题并没有成为被西方政治家认真对待的议题。新冠疫情拉响了金融危机的警报，全球金融动荡威胁金融体系的稳定。经常项目失衡靠自由流动的金融资本填平，其实只是掩耳盗铃的权宜之计。国际贸易结算难题已经积重难返，几十年来累积起来的巨大负能量正面临着一次总爆发，全球政治家应该为后美元时代早做准备。

[1]http://wiki.mbalib.com/wiki/政府财务报告。

[2]https://wiki.mbalib.com/wiki/国际收支平衡表。

[3]https://wiki.mbalib.com/wiki/国际投资头寸表。

[4]https://wiki.mbalib.com/wiki/政府财务报告。

[5]http://www.gov.cn/xinwen/2019-10/28/content_5445606.htm。

[6]http://wiki.mbalib.com/wiki/中央银行资产负债表。

[7]https://wiki.mbalib.com/wiki/牙买加体系。

[8]贸易顺差=出口额-进口额，阿根廷累计贸易顺差=累计商品贸易收支（124077.92）+累计服务贸易收支（-59184.75）=64893.17（百万美元）。

[9]凯恩斯，英国著名经济学家。伯南克，2006—2014年任美联储主席。鲍威尔，2018年起任美联储主席。

[10]第二代泛欧实时全额自动清算系统。

[11]NIIP：净国际投资头寸。

[12]艾伦·格林斯潘，1987—2006年任美联储主席。