第五章 进阶投资工具

第五章
进阶投资工具

在接下来的几个章节中，我们会介绍一些较为复杂的投资工具。在证券市场中，越复杂的东西越容易出现收益和风险的极端不对称。这就像扑克游戏，如果每个人抽一张牌比大小，那么即使是数学家或超级人工智能面对一名普通的赌徒，也很难建立真正的优势，但如果他们玩儿的是桥牌或德州扑克之类的复杂游戏，情况就完全不同了。同样，面对复杂的投资工具，会有很多人对其规则和原理产生错误的理解，甚至有很多人根本不知道自己在交易的究竟是什么东西，这时，我们丰富的投资知识将发挥更大的效能。

01 期权

期权（Option）是一种衍生性金融工具，是指买方向卖方支付期权费后，拥有的在未来某一特定日期（指欧式期权）或在未来一段时间内（指美式期权）以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定商品的权利，但期权买方不负有必须买进或卖出该特定商品的义务。

出于严谨性的考虑，笔者在介绍每一种投资工具时，会在第一段使用比较官方的语言做出描述，随后再用便于理解的语言进行解释。与前面一些章节不同，对期权没有概念的人，显然已经很难通过简单的字面意义去理解其含义了。接下来，我会试着用尽可能简单的语言和案例来解释期权的原理。

期权的基本原理

期权，从类型上分为“欧式期权”和“美式期权”，从方向上分为“看涨期权”和“看跌期权”。每一张期权必然包含“类型”和“方向”两个要素，所以我们可以把期权简单地分为四类：欧式看涨期权、欧式看跌期权、美式看涨期权、美式看跌期权。出于简洁性和实用性的考虑，在本章中，我们主要介绍“欧式看涨期权”。不同类型、不同方向的期权，其基本原理是一致的。理解了看涨期权，就能迅速理解看跌期权；理解了欧式期权，就能迅速理解美式期权。

期权这个概念对很多人而言是陌生的。在现实生活中，有一种性质与期权相似的东西，叫作订金。

假设小明要从小强手中购买一套房产，小明是买方，小强是卖方，房子的价格为100万元。交易过程中，合同约定小明需要先付5万元的订金给小强，然后在一年之后付清剩余的95万元。若一年后小明付不出95万元，则5万元的订金将作为罚金赔偿给小强，而如果小明付清了95万元的尾款，小强就必须将房子卖给小明，不得反悔（现实中的购房合同更为复杂，为了便于理解，我们在此将其简化）。在这份合同签订后，小明实际上获得了一份选择权，我们分别看一下这份权利在不同情景中的应用。

情景1：如果一年后，该房产的价格上涨到200万元，那么小明只需再交95万元，便能将房子买下，此时小明一年前所签订的购房合同，其价值为200万元–95万元=105万元；小明若付不出剩余的95万元购房款，可以直接将这份一年前签订的合同以接近105万元的价格转卖给别人。

情景2：如果一年后，该房产的价格下跌到50万元，那么小明可以舍弃5万元的订金，放弃已经大幅贬值的房产。

讲到这里，想必有些读者已经很熟悉了。上述场景在现实中被称为“炒楼花”。小明就是炒房者，小强就是房地产开发商。

简单总结一下上述案例。

小明付出了5万元订金，收获了一份权利，这份权利使小明可以在房价上涨时收益无限放大，而在房价下跌时最多只损失5万元。但是这份权利的有效期只有1年，过期作废。

小强收了5万元订金，产生了一项义务，这项义务使得小强无法享受房价上涨的收益。但是这项义务的有效期也只有1年，过期作废。

这里就引申出期权的三个核心要素：

1.期权的买方（即缴纳订金的一方）只有权利没有义务。

2.期权的卖方（即收取订金的一方）只有义务没有权利。

3.期权有时限，过期作废，订金不退。

到此，我们已经明白了期权的基本原理。在现实中，金融市场的期权与房产市场的订金还是有一定区别的。订金通常作为商品价格的一部分，比如一套房产售价为100万元，我们支付了5万元订金，一年后只需再交95万元的尾款就能获得该房产。而我们购买期权时所支付的则不是商品价格的一部分，而是一份独立于商品之外的“权利金”。我们在行使权利时，究竟需要支付多少钱，是由期权合同中约定的“行权价”来决定的。

期权的要素

上文以订金为例，是为了引导对期权没有概念的读者进入状态。有了上面的基础，现在我们可以介绍真正的期权了，我们在介绍真正的期权时，仍会将期权与订金相通的部分一一对应起来，不同的部分则单独介绍。要完整地了解期权，我们必须了解以下几个概念：

我们用一个案例来解释上述概念。

期权的类型

期权的类型分为欧式期权和美式期权，这两种期权的主要区别是行权时间不同。欧式期权的行权时间是某个特定日期，而美式期权的行权时间是一个范围，期权的拥有者可以选择在该时间范围内的任意时间行权。上述案例（以下称案例1）中的期权约定其行权时间是2018年1月1日，所以这显然是一张欧式期权。

期权的方向

期权在方向上分为看涨期权和看跌期权，如果一张期权约定投资者可以在未来购买某样东西，那么这张期权就是看涨期权。相反，如果一张期权约定投资者可以在未来出售某样东西，那么这张期权就是看跌期权。案例1中的期权约定其拥有者可以在2018年1月1日购买宇宙银行的股票，所以这是一张看涨期权。

期权的价格

案例1中该期权的售价是每张1元。

期权标的物

案例1中该期权的标的物是宇宙银行的股票。

标的物价格

案例1中的标的物价格是每股10元。

行权价格

案例1中的行权价格是每股20元。

期权的时限

案例1中期权的时限为1年，到期时间为2018年1月1日。期权到期之前投资者不能行权，但可以在证券市场进行交易。在现实中，当我们在市场中购买期权时，主要考虑购买日与到期日相隔多长时间，不必考虑该期权的发行时间。

行权比例

案例1中该期权的行权比例为1∶1，即1张期权拥有购买1股股票的权利。在现实中，有些期权的行权比例为10∶1或100∶1，即10张或100张期权拥有购买1股股票的权利。

现在，假设我们购买了1张案例1中的期权，买入成本为1元。在该期权到期时，如果宇宙银行的股票价格低于20元，那么我们买入的期权价值为零，也就是说该期权变成了废纸。因为该期权的合同约定，期权的拥有者有权在2018年1月1日以20元的价格买入宇宙银行的股票，所以如果届时宇宙银行的股票价格低于20元，那么投资者没有任何理由以20元的价格，去买入一只市价低于20元的股票，无论当时该股票的市价是1元还是19.99元。那么，假设届时宇宙银行的股票价格正好是20元，我们的期权价值是多少呢？答案还是0。因为这代表着我们有权以20元的价格去购买市价20元的股票，这种权利没有价值！

但是如果在该期权的行权日，宇宙银行的股票价格高于20元，期权就变得有价值了。比如届时宇宙银行的股票价格为21元，则每张期权的价值为21元–20元=1元，因为我们有权以20元的价格去购买市价为21元的股票。可是在这种情况下，期权虽然没有变成废纸，但我们依然没有赚钱，别忘了我们当时购买这张期权时，为其支付了1元钱。21元的股价，只是让我们收回了当初购买期权所花费的成本。只有当宇宙银行的股票价格高于21元时，我们才能盈利。假设届时宇宙银行的股票价格为30元，则该期权的价值为30元–20元=10元，这时候，我们1元钱买入的期权变成了10元，盈利9元，收益率为900%。

现实中，如果我们在香港的证券市场购买投行（证券公司）发行的期权，那么很多时候，我们并不需要真的在期权的到期日，以购买期权标的物的方式去行权。投行会直接将期权所对应的行权价值折算成现金，打到投资者的证券账户里。比如在案例1中，如果在行权日，宇宙银行的股票价格为30元，我们的期权价值为10元。这时我们将直接从发行该期权的投行（即期权的卖方）处获得10元现金，现金会自动打入我们的证券账户，不需要我们做行权操作。以上所说只是一种普遍现象，并非所有期权都有相同的条款。投资者在每次购买期权时，一定要仔细阅读期权的合同。

期权的使用

刚才介绍了期权是什么，以及用期权能做什么。接下来，我们将进入实际操作层面，详细说明应如何投资期权。笔者在投资期权时，会重点考虑以下几个因素：

对这些因素的逐一介绍如下。

期权标的物的估值

理论上，期权标的物可以是任何东西。在本书中我们主要介绍标的物为股票或股票指数的期权。根据对“投资体系第一层级”的认识，我们知道低估值的股票或股票指数更容易让投资者在未来获得超额回报，或者说得更通俗一点儿，低估值的股票或股票指数未来更容易涨。所以我们在投资看涨期权时，一定要选择其标的物估值足够低的。

应用：在投资期权时，期权标的物的市净率（PB）不能高于1倍，无论是个股还是指数。

期权溢价率

期权溢价率的公式是：（期权行权价格 + 期权价格 – 期权标的物当前价格）÷ 期权标的物当前价格×100%。

这个指标可以告诉我们期权的盈亏平衡点在哪里，也就是期权标的物需要涨多少，期权才能保本。比如在案例1中，期权标的物宇宙银行股票的行权价格为20元，期权价格为1元，标的物价格为10元。投资宇宙银行股票的期权如果要达到盈亏平衡，就需要其标的物宇宙银行的股票价格从10元涨到21元，涨幅为110%，所以在宇宙银行的股票价格为10元时，该期权的溢价率为110%。计算方法为：（20元+1元–10元）÷10元×100%=110%。对投资者而言，期权的溢价率越低越好。

应用：期权溢价率必须小于30%。

期权剩余时间

期权剩余时间的计算公式为：行权日期 – 当前日期。

期权的剩余时间是指当前时间与到期时间的差，与期权的发行时间无关。假设当前时间为2017年1月1日，该期权的到期时间为2018年1月1日，那么该期权的剩余时间为365天。时间的因素对于期权而言至关重要，剩余时间越短，未来的可能性越少，期权的价值也就越小。

比如案例1中的期权，需要正股涨幅超过110% 才能盈利，如果其剩余时间为1年（365天），那么该期权的价值很小，一只股票在未来1年之内涨幅达到110% 是个小概率事件。而如果该期权的剩余时间为10年（3 650天），那么该期权的价值很大，因为在未来10年当中，遇到一个牛市的可能性非常高，届时其股价的涨幅可能远超110%。这里需要说明一点，我们在投资期权时，不必非要等到期权到期，然后将其行权，只需在期权上涨后将其卖出即可（公开交易的欧式期权虽然不能在任意时间行权，但可以在任意时间通过证券市场进行买卖）。一般来说，一张看涨期权，如果其标的物价格上涨，该期权也会上涨，而且由于杠杆的存在，期权的上涨幅度会远远超过其标的物本身。

应用：期权的剩余时间必须超过2年（730天）。

杠杆倍数

关于期权有一个常用指标叫作“杠杆比率”，它反映的是期权标的物当前价格（即正股价格）与期权价格的比值，计算公式为：杠杆比率 = 正股价格÷（期权价格 × 行权比例）。请注意，笔者这里说的杠杆倍数不是杠杠比率！

杠杆倍数是指假设我们以当前价格买入某期权，当它的标的物价格翻倍时，该期权的价格能翻多少倍（假设届时期权溢价率为0），所以严格地说，它应该叫作“标的物价格翻倍时的杠杆倍数”，为了方便表述，我们之后将其称为“杠杆倍数”。这个指标是笔者根据过往投资经验总结出的，并不是市场的通用指标，在任何软件或网站上都无法直接查到。期权对于多数投资者而言仅仅是一个用来炒作的工具，而只有对于那些把期权当作一个有价值的东西进行长期投资（投机）的人来说，杠杆倍数这个指标才是有意义的。

杠杆倍数的计算公式为：杠杆倍数 =（期权标的物当前价格×2– 期权行权价格）÷（期权价格 × 行权比例）。

举例说明，假设某期权价格为0.1元，其对应的标的物股票当前价格为10元，该期权的行权价格为12元，行权比例为10∶1，即10张期权换1股股票。那么当预期该股票价格将会上涨到20元时，期权的杠杆倍数为（10元×2–12元）÷（0.1元×10）=8倍。

使用这个指标的前提是我们之前阐述的几个条件都满足，只有当期权标的物的估值足够低，期权剩余的时间足够长时，我们才能够预期该标的物的价格在期权的存续期内有翻倍的可能。当然，我们绝不能认为某种东西的价格必然会翻倍，标的物价格在特定期限内的涨幅能有多大，这是一个概率分布的问题。我们能够确定的是，被低估的东西有回归其合理价值的内在动力，时间越长，回归的可能性越大。

应用：期权的杠杆倍数必须高于10倍。

总结一下我们对期权的要求。

1.期权标的物必须处于被低估状态，市净率不超过1倍。

2.期权溢价率不能太高，要低于30%。

3.期权剩余时间要足够长，必须超过2年。

4.期权杠杆倍数要足够高，必须高于10倍。

对期权有所了解的读者看到这个标准，想必会认为它太过严苛了。同时满足上述四个标准的期权产品几年也未必能遇到一个。是的，这样就对了！请记住，期权是一种极其凶险的投资工具，我们在正常情况下默认的做法是不碰它！只有当它的风险和收益极不对称时，才值得小注一搏。注意，是小注一搏，而不是放手一搏。个人投资者配置期权的比例，绝不能超过资产的5%，如果做不到这一点，那么请尽快将本书关于期权的章节全部撕掉！

歇斯底里的风险提示之后，让我们回归专业技术的讨论。有专业背景的投资者看到上述四个严苛的标准后，自然会想到一个问题：要同时满足这四个标准显然很难，那么它们之间是否可以相互补偿？比如，如果期权标的物的估值为0.4倍市净率，那么是否可以接受其溢价率为50% ？如果期权的杠杆倍数为30倍，那么是否可以接受其剩余时间为1年？按照标准的金融理论，其实是可以的。但在现实中，笔者的回答是：不能。

两个原因。

第一，刚才说过，期权是风险极高的投资工具，我们不应经常使用它。允许几个条件相互补偿，会增加期权进入我们狩猎范围的频率。理论上这是中性的，但那是对于高度冰冷的大脑而言，绝大多数有血有肉的投资者都会在频繁的期权操作中迷失自己。严格执行上述四个标准是对投资者精神状态的一种保护。

第二，我们应当尽量避免那些“收益率极高但成功率极低”的投资。上述四个指标，其实就是试图让期权投资在“收益率”与“成功率”之间达成一种均衡。笔者不期待投资某个期权能赚数百倍，但希望能够做到——每投资两次期权，至少有一次不赔光。

人类毕竟不是机器，在投资中单纯地追求数学上的高期望值，而不考虑成功率，至少会面临两个问题。

1. 人类的青春是有限的，所以我们希望自己的财富每年（至少每几年）都有增长，而不是在经历长年累月的亏损后，突然在某一天获得成百上千倍的投资回报。

2. 人类的思考能力是有限的，在经历了连续数十次甚至上百次的亏损之后，我们会开始怀疑自己的做法到底对不对，更尴尬的是，我们无法找到标准答案。投资不是考试，我们只能用残酷的现实来验证自己的方法。这时，两种模式的优劣就会体现出来。理论上高成功率低回报率的方法，如果连续几次不成功，我们就知道自己的方法可能是有什么地方出了问题。而理论上低成功率高回报率的方法，即使连续几十次不成功，我们也很难判断究竟是方法不对还是运气不好。

期权投资的实际操作案例

关于期权投资的理论部分，至此已全部阐述完毕。下面分享一个笔者几年前投资期权的实际案例。通过上文的理论部分，我们已经理解了在投资期权时需要关注的主要标准，在下面的案例中，请重点关注笔者在实际决策时的思考过程。

在现实中，笔者主要投资香港市场的期权。目前我国内地的期权市场尚不成熟，标的物太少，而且期权的时限基本无法满足“2年以上”的要求。但期权是个标准化的投资工具，全世界的期权基本原理都是一致的，故本章讲述的投资期权的方法不仅仅适用于香港市场。

即使是在香港市场投资期权，也并不意味着仅仅能买到标的物为在香港上市的公司股票或指数的期权。事实上，笔者在2014年3月购买的看涨期权就是挂钩A股市场的。该期权的名称为“A中法兴七一购A（12793）”，其标的物名称为“安硕A50中国基金（02823）”。以下是该期权当时的基本情况。

期权名称：A中法兴七一购A（12793）

期权标的物：安硕A50中国基金（02823）

标的物价格：8.17港元

行权价格：8.87港元

期权的价格：0.093港元

到期时间：2017年01月03日

行权比例：10∶1

期权标的物的估值

当时，价格为8.17港元的“安硕A50中国基金”所挂钩的安硕A50指数，其市盈率大约是7倍，市净率大约是0.9倍。让我们从“相对值”和“绝对值”两个角度来理解这个数据。

相对值：纵向对比，这是A股市场的历史最低估值，很多人对安硕A50指数没有概念，大家比较熟悉的上证指数当时不到2 100点，从市盈率、市净率的角度看，其估值比2008年大熊市的最低点还要低；横向对比，安硕A50指数是当时全球估值最低的指数之一，其估值低于香港市场，更远低于纽约市场。

绝对值：7倍市盈率意味着14% 的静态回报，0.9倍市净率意味着低于账面净资产的市场价格，对于资本而言，此时的股票市场显然比实业投资更加诱人。

期权溢价率

该期权当时的价格为0.093港元，需要注意的是，它的行权比例为10∶1。也就是说10张期权对应一份行权权利。所以我们想要获得一份行权权利，需要购买10张期权，也就是0.093港元的10倍，即0.93港元。该期权对应的标的物是“安硕A50中国基金”，当时“安硕A50中国基金”的价格是8.17港元。根据合同约定，该期权的行权价格为8.87港元，也就是说，当“安硕A50中国基金”的价格超过8.87港元之后，该期权开始具有行权价值。考虑到0.93港元的期权权利价格，该期权溢价率约为（8.87港元+0.93港元–8.17港元）÷8.17港元×100%=20%。

期权剩余时间

该期权的到期时间是2017年1月3日，距离购买时的2014年3月有2年零10个月的剩余时间。

杠杆倍数

杠杆倍数为（8.17港元×2–8.87港元）÷（0.093港元×10）=8倍

上述四项标准中，唯有杠杆倍数这一项并不符合笔者在前文期权理论部分中设置的标准（杠杆倍数必须高于10倍）。这是因为在2014年，笔者投资期权的思路还不成熟，尚未制订出严格的标准。若换作今天，我会耐心等待期权跌到更低的价格，等不到就放弃。

这里可以简单阐述一下我当时的想法：该期权还差2年零10个月到期，从2014年往回看，安硕A50指数中的成分股在过去三年的年均业绩增速超过15%，但我们假设未来三年的业绩增速下降到7%。在这种假设下，如果在期权到期时，“安硕A50中国基金”的价格翻1倍，那么届时其市盈率不到12倍，市净率不到1.5倍。也就是说，即使在价格翻倍之后，期权标的物的估值依然是合理甚至偏低的。

图5–1为该期权在剩余时间内的价格走势图。

后来，A股市场在2014年6月至2015年6月这一时段中，出现了一次中等级别的牛市，“安硕A50中国基金”的估值也回归合理的水平。笔者在该期权价格处于0.5~0.6港元时，分批卖出了该期权。通过这一笔投资，笔者获得了收益率约700% 的利润。

有心的读者会发现，在0.093港元的买入成本和0.5~0.6港元的卖出价格之间，不存在700% 的利润空间。接下来，我们介绍一种能够放大期权收益的诡异方法——期权轮动策略。

期权轮动策略是一种通过在不同期权之间进行切换以提高收益的策略。之所以说它诡异，是因为这一部分收益在理论上是不应该存在的。我们先来看一组数据。

A中法兴七一购A（12793）：0.093港元

A中汇丰六乙购A（12322）：0.093港元

A中高盛六乙购A（26378）：0.096港元

A中渣打六乙购A（29666）：0.1港元

A中瑞信六乙购A（13261）：0.104港元

A中瑞银六乙购A（13277）：0.111港元

这几个都是2014年3月的数据。当时的市场中存在着这样6个几乎相同的期权，它们除了发行商不同，其他所有合同条款，如期权形式（欧式期权）、期权方向（看涨期权）、期权标的物（“安硕A50中国基金”）、到期时间（事实上，它们的到期时间相差7天，相对于2年零10个月的剩余时间，这是一个可以忽略的差异）、行权价格（8.87港元）以及行权比例（10∶1）都一模一样。

这6个期权的发行商分别是：法兴、汇丰、高盛、渣打、瑞信、瑞银，都是颇有实力的金融机构。如果我们认为它们都不太可能违约的话，理论上，这6个期权就是无差别的，它们的价格应该完全相等才对。然而事实上，当时它们中价格最高的是0.111港元，价格最低的是0.093港元，相差约20% ！并且，它们之间的相对差价是完全随机的，今天期权A比期权B贵20%，到下个月可能期权B就比期权A贵15%。这种相对差价的出现完全无法预测，但由于它们实际上是完全一样的东西，我们根本不必预测，只要在买入时选择价格最低的那一个，在之后持有期权的过程中，随着价格变化，不断将期权换成价格最低的那一个就可以了！更神奇的是，这种近乎弱智的市场现象，平均每几个月就会出现一次！我们只需每天甚至每个月打开交易软件看一眼，就能捡到钱！之前提到的700% 的利润，其中有相当一部分就是通过这个方法获得的。

这种现象究竟是怎么发生的？期权的差价与我们习以为常的A股和H股的差价不同，A股、H股分别属于不同的市场，有着不同的交易制度和税收规则，由不同的投资者进行交易和定价。而这些期权在同一个市场，有着相同的交易制度和税收规则，由同一批投资者进行交易和定价，为什么它们之间的差价有时候甚至比A股、H股的差价还要大？我在很长一段时间百思不得其解，甚至怀疑是因为自己没看懂合同。

直到有一天，我遇到了一位香港的朋友。听说他也投资期权，我很高兴地和他讨论起来。在他说到他投资了某只香港蓝筹股的期权时，我打开软件查询了一下，顿时感到这个世界又为我打开了一扇窗……在四个合同条款相同的期权中，他买了最贵的那个，比四个中最便宜的贵了整整40% ！我几乎想咆哮着问他：“为什么！”但出于教养，我还是用温和的语气轻声问道：“为什么？”他平静地告诉我：“买期权，自然要买涨得最凶的那一只啰。”

这是一个简洁而完美的解释。我本以为，期权是个很专业的领域，香港是个很成熟的市场，所以香港的期权投资者和内地的股票炒家应该不一样，后来发现，是我想多了。

“我高估了对手”，这是一个让人安心的解释。然而从另一个角度看，也可以理解为：我们一直以来引以为傲的投资观成了枷锁，禁锢了我们的思想。价值投资可以战胜市场，但如果我们只有这一种思维，就永远无法真正理解市场。

这位香港的朋友，后来投资期权的结果并不理想，经过几次炒作，他投资期权的资金缩水了将近70%，但这并没有给他造成太大的损害。他知道自己在投机，所以一开始就只拿出了资产的一小部分。我的另一位朋友老Z就没那么幸运了。最可怕的不是投机，而是分不清投资与投机。

老Z也住在香港，他是杭州人，在香港一家金融机构工作。老Z是一位标准的价值投资者，所以他能理解2013年的A股市场有极好的投资机会。他在香港金融业浸淫多年，所以他能找到期权这种高效而刺激的投资工具，于是，我们不约而同地盯上了“安硕A50中国基金”的看涨期权。但他买的期权并不是前面提到的6个期权中的一个，他选择了一个行权价格更高、杠杆倍数更高、剩余时间更短的期权，换句话说，他买的期权风险更大，弹性也更大。

更可怕的是，老Z买期权，用掉了他几乎全部的积蓄。老Z在香港有着体面的工作，生活也比较节俭，几年时间积累了100多万港元。他的这些钱，并不是一次性全部被他投到了期权中，而是一点儿一点儿被吸进去的。事实上，老Z在2013年下半年就开始投资期权了，这是他第一次使用期权这种工具，于是在资金控制上出了问题。期权这种东西，价格涨跌在50% 以内只能算微小的波动，翻几十倍或赔光才是它的正常范围。可惜当时的老Z并不明白，他按照自己以往投资股票的经验，每当期权价格下跌20% 左右就追加投资，终于在期权标的物“安硕A50中国基金”的价格跌到8元左右时，用光了自己全部的资金，并将手中持有的大部分股票也换成了期权（在市场下跌时，期权的价格下跌幅度远大于股票）。8港元，事后来看这几乎是“安硕A50中国基金”最低的价格，在短暂地触碰到7.91港元之后，随着2014—2015年A股牛市的到来，“安硕A50中国基金”的价格一路上涨到16.62港元，那时的上证指数是5 000多点。在这个过程中，老Z的期权自然也出现了疯狂的价格上涨，在2015年6月的最高点时，老Z的资产已接近2 000万港元。那次牛市期间，我曾多次与老Z在电话中讨论，是否应将期权的利润逐步兑现，老Z一开始有些犹豫，后来看到每次我卖掉一批期权后，期权价格都继续上涨，这或许降低了他减持的意愿。其实，老Z也意识到，随着牛市的演进，安硕A50指数的估值已经越来越没有吸引力了。他多次跟我说，等他的资产达到2 000万港元，就把手里的期权全卖掉。“面对市场，我们只能判断，不能盼望”，这个道理，老Z其实是懂的。只是人在成功时，理智或多或少会被削弱。

市场的崩溃总是比上涨更令人猝不及防，短短两个月的时间，上证指数就跌回了2 800点左右，“安硕A50中国基金”的价格也回到了9港元上下。老Z的期权行权价格很高，杠杆倍数又大，这时他持有的期权的价格，距离最高点已经缩水超过90%。之后的几个月，A股市场有涨有跌，但由于老Z的期权行权价格太高，小幅度的上涨对他已没有意义。随着到期日的临近，老Z手中的期权已经越来越接近废纸，价格不断向零靠近。我已记不清老Z的期权到期时间是2016年的几月，但是显然，整个2016年并没有给他任何机会。终于，一切都结束了。

老Z依然有着体面的工作，只是失去了热情。2 000万港元，是他心里的一座山，越过它之前，每走一步都在阴影里。后来，我又见到老Z，他说想回杭州了。我心想，这样也好。[2]

关于期权的内容到此结束，最后做一次风险提示。

1.期权是风险极高的投资工具，默认的状态是不使用。

2.投资期权的比例不得高于自有资金的5%。

02 可转债 可转债的基本原理

可转债全称为可转换债券（Convertible Bond），是债券的一种，其持有者可以在某种情况下将可转债转换为债券发行公司的股票，可转债通常具有较低的票面利率。本质上讲，可转换债券是在公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内，将其购买的债券转换成指定公司的股票。

可转债是笔者非常喜欢的一种投资工具，与前一章提到的期权相比，它的属性更加温和。可转债的本质是“债券 + 期权”的组合，所以这一节必须放在“期权”的后面，只有先理解了期权，才有可能理解可转债。

举例说明。

假设A公司发行了一批5年期的可转债，5年的利息总共为10%，每张可转债面值为100元，每张可转债可以转换成10股A公司的股票。那么，当A公司股票的价格涨到20元时，由于每张可转债可以变成10股A公司的股票，因此届时该可转债的价值为200元。但若5年之内，A公司股票的价格始终低于10元，那么在该可转债到期后，投资者可以拿回100元的本金并得到10% 的利息，总共110元。

也就是说，只要以低于110元的价格投资该可转债，并决心持有到期，那么在债券不违约的前提下，等待你的命运只有两种：多赚钱或少赚钱！下有保底，上不封顶，这就是可转债最大的优点。

可转债的要素

当然，上文用极为简单粗暴的方式阐述了可转债的基本原理，只是为了使“可转债”这三个字快速在读者脑中由抽象的名词变成具体的概念。真实的可转债要比上文描述的更为复杂。

要了解一张可转债的基本情况，我们必须知道以下几个要素：

下面我们一一介绍这些要素。

可转债发行人

可转债的发行人是某家符合发行可转债条件的上市公司。

可转债标的物

可转债的标的物就是发行该可转债的上市公司的股票。

可转债面值

通常可转债的面值为100元。

可转债价格

可转债的交易价格理论上可以在零到无限大的范围内波动，但由于可转债具有债券的到期还本付息的属性，所以其价格通常不会低于面值太多，除非该可转债面临违约风险。截至2017年1月，上交所和深交所发行的可转债没有出现过违约，在内地市场发行的可转债，历史上出现过的最低价格是“南山转债”的82.7元。

当然，过去的数据不代表未来。只要时间够长，就一定会有坏事发生。香港某家食品行业的上市公司发行的可转债，由于到期时付不出利息，其价格跌到了30元以下！希望读者明白，在沪市和深市，可转债不败只是一个历史现象，而非客观规律！

附：在笔者撰写《投资要义》增订版时，可转债的历史最低价已经被“辉丰转债”刷新为71元。随着新可转债的大量发行，当笔者几年之后再写《投资要义》第三版时，那时市场中或许已经有了违约的可转债。很多读者留言问我，如何避免买到违约的可转债，这个思路是不对的。请记住，在我们漫长的投资生涯中，迟早会遇到破产的公司和违约的债券。对此，最简单也是最有效的办法，就是分散投资。以可转债为例，笔者给自己的限制是，配置单只可转债的比例，不得超过资产的5%。

票面利率

通常，可转债的票面利率会比普通债券低很多，这是由于可转债附带了期权价值的缘故。而且，可转债的利息通常不是每年等额派发的，存续期内，可转债的票面利率往往是逐年递增的。以三一重工发行的“三一转债”为例，其票面利率为：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。

需要注意的是，可转债存续期最后一年的利率会根据可转债退市的原因不同而变化。以“三一转债”为例，如果可转债在存续期的最后一年（即第六年）被提前赎回[3]，那么发行人需要支付给债权人的利率是2%，而如果可转债未被提前赎回，一直存续到该可转债的到期日，然后发行人还本付息（即到期赎回），那么情况则完全不同。具体条款如下：

本次发行的可转债到期后五个交易日内，发行人将以本次发行的可转债的票面面值的106%（含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。

也就是说，如果持有“三一转债”至到期日，那么最后一年的票面利率不是2%，而是6%。

可转债到期日

可转债的到期日，就是债券的债务人需要将本金和最后一年的利息归还给债权人的日子，这一点和普通债券相同。

转股价格

转股价格是指将可转债转换成股票时，需要为每一股股票支付的价格，之前说过，每一张可转债，本质上都是以“债券+期权”的形式构成的，可转债的转股价格其实就是期权的“行权价格”。假设可转债的面值是100元，转股价格是5元，则每一张可转债可以转换成100元÷5元=20股股票。以“三一转债”为例，其面值为100元，转股价格为7.46元，基于以上条件，我们可以计算出，每一张“三一转债”可以转换为100元÷7.46元=13.4股三一重工的股票。

每张可转债的可转股数量 = 可转债面值÷转股价格。

需要注意的是，在计算每张可转债的可转股数量时，必须用可转债的“面值”除以“转股价格”，不必考虑可转债的当前价格，也不必考虑其标的物（正股）的当前价格。这是很多投资者在初学可转债时容易混淆的地方。

标的物价格（正股价格）

可转债所挂钩的标的物，通常也被称为“正股”。正股价格是指挂钩可转债的标的物当前的价格。“正股价格”与上面所说的“转股价格”的区别在于，“正股价格”是随时变化的，而“转股价格”是一个固定值。以“三一转债”为例，其转股价格为7.46元，在笔者写作本文当天，其正股价格为7.61元。理论上，“三一转债”的正股价格可以是零到无限大不等，而转股价格则永远是7.46元！除非该可转债的发行人按照合同约定，下调其转股价格。这是后面要讲的内容，此处不表。

转股起始日

通常，可转债在发行上市之后并不能立刻转换成股票，要等可转债上市一段时间之后才能进行转股。这个时间周期通常是半年，具体情况要视每个可转债的合同而定。可转债开始允许转股的那个日期，就叫作“转股起始日”。以“三一转债”为例，其发行日期为2016年1月，转股起始日为2016年7月，其间相距6个月。

回售条件

“回售”是指可转债的投资者（债权人）可以在特定条件下，将手中持有的可转债以特定的价格卖回给发行人（债务人），发行人无权拒绝此项交易。当然，可转债的投资者可以选择行使这项权利，也可以选择不行使。以“三一转债”为例，其回售条款如下：

自本可转债第五个计息年度起，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期计息年度利息）回售给公司。

这是一个十分常见的回售条款，国内市场的绝大部分可转债合同中都有与之相似的回售条款，但也有个别可转债没有回售条款，比如光大银行发行的“光大转债”。

回售条款并不是可转债所独有的，很多普通的债券也有类似条款。

提前赎回（强制赎回）条件

提前赎回也叫强制赎回，是指在满足特定条件时，可转债的发行人可以在可转债未到期的情况下，以特定的价格（通常是可转债面值 + 当期应计利息）强行从投资者手中赎回已发行的可转债。以“三一转债”为例，其正式条款如下：

在本可转债转股期内，如果公司股票任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息赎回部分或者全部转债。

目前在国内市场发行的可转债，提前赎回条件基本和上述内容一致。当然，这只是现象，不是规范，具体情况还要以合同为准。另外，只有在转股起始日之后，可转债的发行人才允许行使提前赎回的权利。

可转债的提前赎回，乍一看很像流氓条款。但实际上，提前赎回条款并不会真正损害可转债投资者的利益。因为正常情况下，公司行使提前赎回权利的过程是这样的：

1. 公司发布公告，启动提前赎回程序。

2.可转债的持有者可以在公司发布提前赎回公告之后的一段时间内（通常是1个月，具体情况以公告为准）将可转债全部转换为正股，或直接全部卖出。也就是说，投资者手中的可转债并不会真的被发行人以低价赎回，发行人行使提前赎回的权利，目的只是逼迫可转债的持有人将手中的可转债转股。

按上述条款所述，提前赎回的触发条件是：公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%）。举例来说，假设转股价格是10元，当期转股价格的130% 就是13元。通常来说，这意味着可转债的价格也已经不低于130元。如果你是一个保守的投资者，从来不买价格超过110元的可转债，那么一旦发行人行使了提前赎回的权利，就代表你已经获得了不菲的利润。

另外，可转债满足了提前赎回的条件，并不代表发行人一定会立即行使提前赎回的权利。很多时候，发行人会在正股价格与转股价格的比值远大于130% 时才进行提前赎回。

向下调整转股价条件

向下调整转股价是指可转债的发行人可以在满足特定条件时，将可转债的转股价格向下调整，一旦转股价下调，就意味着每一张可转债可以转换为更多的正股，这对投资者是极其有利的。假设一张可转债的面值是100元，转股价是5元，此时每张可转债可以转换为20股股票。如果发行人宣布将转股价下调至4元，那么每张可转债能够转换的股票数量就从20股增加到25股。以“三一转债”为例，其下调转股价的条款如下：

在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期转股价格90% 的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一个交易日的公司股票交易均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

这也是一个常见的下调转股价条款，国内市场绝大部分可转债都有与之相似的下调转股价条款。

“下调转股价”与“提前赎回”一样，都是发行人在特定条件下可以行使的权利，当然发行人也可以选择不行使。

另外，按照合同约定，在可转债挂钩的标的物股票分红、转增股本或送股时，可转债的转股价也会按比例下调。这种情况下的下调转股价对发行人而言是义务，不是权利，所以必须执行。

至此，我们已经从规则的角度，了解了构成可转债的基本要素。接下来，我们从投资的角度来阐述一下，对于可转债这种投资工具，我们应该如何理解，如何使用。

一家上市公司为什么要发行可转债？一般来说，可以认为上市公司发行可转债，是为了进行股权融资。在国内市场，发行可转债的标准比发行普通债券要严苛很多。如果上市公司只是单纯地想要进行债权融资，直接发行债券显然是更加简便的方法。有读者会问：会不会是因为可转债的利息更低呢？这是一个考虑因素，但不是重点。公司一旦发行可转债，就会面临转股的可能性，转股就意味着上市公司大股东的持股比例被摊薄了，在发行可转债时，公司的大股东和管理层一定会考虑到这一点。所以，我们可以认为，发行可转债的上市公司，其实际控制人是愿意看到可转债转股的，至少不介意可转债转股！

事实上，在国内市场发行的可转债，绝大部分都以转股告终。

当我们理解了上市公司发行可转债的动机，也就能体会到“提前赎回”和“下调转股价”这两个条款的深意了！“提前赎回”是为了逼迫投资者转股，“下调转股价”则是为了帮助投资者转股。

如果“发行人渴望可转债转股”的判断是成立的，那么我们便可以推理出一个让人欣喜的结论——在可转债这个品种上，投资者与上市公司实际控制人[4]的利益是一致的！转股，是大家共同的期许。对于可转债的发行人而言，转股就意味着实现了股权融资；对于可转债的投资者而言，转股就意味着可转债实现了大幅上涨。

表5–1是国内市场可转债的部分历史数据。

表5–1显示了截至2017年6月，国内市场历史上曾经发行并且已经退市的可转债的收盘价格、最高价格、最低价格和存续期限。此表中的信息极有价值，根据以上数据，我们可以知道以下事实。

1. 国内市场历史上多数可转债的收盘价格都超过了130元，平均收盘价格为166.3元。这说明，如果以面值上下的价格买入可转债，然后持有到期，那么多数情况下都能获得不菲的利润。

2. 国内市场历史上可转债最高价格的平均值为200.9元。这说明，如果以面值上下的价格买入可转债，那么在某些情况下能获得极高的利润。

3. 国内市场历史上可转债最低价格的平均值为102元。这说明，以面值上下的价格买入可转债并非痴人说梦。

4. 国内市场历史上可转债的平均存续期限为2.3年。这说明，如果以面值上下的价格买入可转债，那么不需要等太久就能实现盈利。

在投资可转债时，我们需要考虑的因素有很多，但如果只允许我讲一句话，那就是：以接近面值或低于面值的价格买入可转债！

可转债的使用

接下来，我们从实际操作层面，讲一下应该如何投资可转债。笔者在投资可转债时，会重点关注以下几个指标：

这些指标的名称，有一部分与上文相同，但内容是不同的。上文主要介绍该指标“是什么意思”，而下文介绍该指标“应如何使用”。

可转债价格

如果可转债价格在100元附近，就应被重点关注，这很可能是不错的投资机会。

应用：可转债的价格越低越好，重点关注价格接近面值甚至低于面值的可转债。

到期年化收益率（税后）

可转债的到期年化收益率，与可转债的价格是呈反比的。到期年化收益率越高的可转债，价格越低。这一点与普通债券的原理相同。对于保守的投资者而言，到期年化收益率是一个很好的参考指标。

应用：可转债的到期年化收益率越高越好，不要投资到期年化收益率为负的可转债。

转股价值（转换价值）

转股价值也叫转换价值，是指如果当下立刻将一张可转债转换成股票，投资者能够获得的股票市值。转股价值的计算公式为：可转债面值 ÷ 转股价格 ×正股价格。假设一张可转债的面值是100元，转股价格为9元，正股价格为8元，则该可转债的转股价值为100元÷9元×8元=88.9元。若一张可转债的转股价格高于正股价格，其转股价值必然小于面值；而如果其转股价格低于正股价格，那么其转股价值必然大于面值。假设一张可转债的面值是100元，转股价格为8元，正股价格为9元，则该可转债的转股价值为100元÷8元×9元=112.5元。需要注意，一张可转债的转股价值，与该可转债的市场价格无关。

应用：单纯看转股价值的高低没有意义，重点是转股价值与可转债价格的关系。

转股溢价率

转股溢价率衡量的是可转债价格与转股价值的差异。计算公式为：转股溢价率 =（可转债价格–转股价值）÷ 转股价值×100%。

如果可转债价格高于转股价值，转股溢价率就为正；如果可转债价格低于转股价值，转股溢价率就为负。在大多数情况下，转股溢价率都是正的。通过这个指标我们可以知道，假设我们购买了某个可转债，它的正股价格后续需要上涨多少，我们才能开始受益。引用上面的案例，假设某可转债当前的价格为110元，该可转债的转股价格为9元，正股价格为8元，则该可转债的转股价值为100元÷9元×8元=88.9元，那么它的转股溢价率为（110元–88.9元）÷88.9元×100%=23.7%。

这就意味着，当正股价格涨幅达到23.7% 时，该可转债的转股价值刚好等于110元。当正股价格涨幅达到23.7% 之后，如果继续上涨，那么该可转债的转股价值开始等比例上涨。在上述案例中，若要让转股价值等于可转债价格，需要正股价格以8元为基础上涨23.7%，达到9.9元，此时投资者以110元买入的可转债达到盈亏平衡点。此后，若正股价格以9.9元为基础再上涨100%，达到19.8元，届时该可转债的价格在理论上应不低于100÷9×19.8=220元。

应用：可转债的转股溢价率越低越好。

下调转股价条件

目前国内市场发行的所有可转债，下调转股价条件都是相似的，合同条款大体如下：

在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期转股价格90% 的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

微小的区别在于，不同的可转债，下调转股价条件的苛刻程度不同。比如，有些可转债规定，当本公司股票出现在任意连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期转股价格80%的情况时，才可以下调转股价。

应用：下调转股价的条件越宽松越好。

提前赎回条件

目前国内市场发行的所有可转债，提前赎回条件基本都是一样的，合同条款大体如下：

在本可转债转股期内，如果公司股票任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息赎回部分或者全部可转债。

提前赎回条件的存在，对可转债的价格波动是有影响的。由于此条款的存在，价格超过130元的可转债的转股溢价率通常是很小的，甚至有可能出现转股溢价率为负的情况。而价格远低于130元的可转债的转股溢价率则有可能很大。通过表5–2，我们可以很明显地观察到可转债价格与转股溢价率之间的负相关关系。

绝大多数时候，可转债价格与转股溢价率是负相关的，但是也有极少数时候，市场会出现价格低、转股溢价率也低的可转债，那就是我们所等待的完美的投资机会，这种情况可能很多年才出现一次。

应用：正常情况下，可转债价格与转股溢价率负相关，投资者应耐心等待不正常的情况出现。

回售条件

目前国内市场发行的所有可转债，回售条件都是相似的，合同条款大体如下：

自本可转债第五个计息年度起，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103% （含当期计息年度利息）回售给公司。

微小的区别在于，有些可转债的回售期是存续期的最后一年，有些是最后两年，也有个别可转债没有回售条款。在现实中，处于回售期内，并且即将触碰回售条件的可转债，价格通常不会太高，而且其发行人更有可能去行使下调转股价的权利。对于有财务压力而不想还债的公司，或者有融资需求渴望转股的公司，它们极有可能下调转股价，或者使用更加粗暴的方法，直接做高正股价格以避免回售。

应用：优先考虑即将触发回售条件的可转债。

可转债剩余时间

投资可转债时，该可转债距离到期日还剩多长时间，是一个很重要的考量因素。距离到期日比较近，即剩余时间比较短的可转债有两个巨大的优势。

第一，投资者自身的资金压力小。我们知道可转债是保底的（在不出现违约情况的前提下），但保底的前提是持有到期，除非触发了提前赎回或回售条件。比如我们在某个可转债上市交易当天，以105元每张的价格投资了100万元，假设这个可转债的存续期限是6年，那么我们只有在6年以后，才能确保拿回自己全部的本金。虽然有很大的可能性，在6年之内的某个时间，该可转债就涨到了130元甚至200元，让我们可以拿回本金并获得巨大的利润，也有一定的可能性，在存续期的最后两年中，可转债触发回售条件，让我们能提前拿回本金，但这些毕竟只是可能性而已。想要确保拿回本金的话，我们至少要做好持有6年的准备。这里说的准备，不仅仅是心理准备，更重要的是资金期限与可转债存续期的匹配。投资一个6年后到期的可转债，我们需要准备一笔可以趴在账上6年不动的资金！这时候，距离到期日近的好处就体现得十分明显：如果我们要购买一个1年之后到期的可转债，那么只需要准备一笔1年之内不用的资金即可。后者的资金压力显然要小很多。

第二，即将到期的可转债更有可能“被操作”。与上一段提到的上市公司想要避免回售的理由一样，面对即将到期的可转债，有财务压力而不想还债的公司或者有融资需求渴望转股的公司，更有动力下调转股价（或者想别的办法）去触发提前赎回条件从而强迫投资者将可转债转股。而那些刚刚发行了可转债，距离到期日还有五六年的上市公司，心态就会轻松很多。因为它们即使什么都不做，未来几年也有可能遇到牛市，轻轻松松地触发提前赎回条件，实现转股。

应用：优先考虑剩余时间较短的可转债。

正股价格波动率

正股价格波动率，也可以简单地理解为股票的价格弹性。我们不可能精确判断一只股票未来的价格波动率，只能以历史价格波动率作为参考。[6]对于可转债的投资者而言，正股价格波动率越大越好。由于可转债具有“下有保底，上不封顶”的属性，因此正股价格所有向上的波动都能被投资者享受到，而所有向下的波动都会被屏蔽掉，并且在正股价格向下波动时，上市公司还有可能用下调转股价的方式来“作弊”，这使得向下的波动也变成了一件对投资者有利的事情。

假设有一张可转债，面值是100元，正股价格为10元，转股价格为10元，此时该可转债的转股价值为100元。随后它的正股价格从10元下跌到5元，上市公司将可转债的转股价格向下调整到5元，之后正股价格从5元上涨到8元，此时该可转债的转股价值为100元÷5元×8元=160元。在这个案例中，该可转债的正股价格从10元下跌到8元，而可转债的转股价值却从100元变成了160元。有趣的是，如果正股价格始终保持在10元不动，可转债的投资者就无法从中获得任何好处。

应用：可转债的正股价格波动率越大越好。

违约风险

所有债券都有违约风险，在这一点上可转债与普通债券相比并不特殊。关于债券违约风险的详细内容，可以参考本书“债券”的章节。与普通的债券一样，可转债也有评级，评级越高的可转债违约风险越低。

应用：在其他条件相同的情况下，可转债的评级越高越好。

关于可转债的选择标准，至此介绍完毕。

可转债投资的案例

在接下来的章节中，笔者会分享四个可转债投资的实战案例。读者可以结合前面理论部分的内容，来体会一下笔者当初投资可转债的心境及思考过程。本书的理论部分，笔者出于严谨性方面的考虑，尽量使用标准的书面语言。而本章涉及实战案例的内容，为了使读者便于理解，笔者会使用偏口语化的形式进行叙述。

可转债投资案例（一）——“中行转债”

在这个案例中，我投资的可转债，是中国银行发行的“中行转债”。“中行转债”于2010年6月发行，最终在2015年3月退市，整个存续期将近5年，这在国内市场历史上发行的所有可转债当中，算是存续时间非常长的，前面说过，可转债平均的存续时间，只有两年多一点儿。

我投资“中行转债”，是在2011年的11月30日，当时“中行转债”的价格是94.46元，转股溢价率大约是19%，也就是说，只要中国银行的股票先上涨19%，再涨的话，我就可以享受到之后上涨带来的全部收益。在之后的几年中，“中行转债”的价格最高涨到194.16元，后来在2015年1月28日中国银行发布了提前赎回公告，那时“中行转债”的价格是174元。我也在中国银行发布提前赎回公告的当时，卖出了全部的“中行转债”。整个投资过程历时3年零3个月，总收益率是84%。年化收益率是21%。

图5–2显示了“中行转债”从上市到退市的历史价格走势图。对于这一笔投资，有下面几个问题值得重点讨论一下。

第一是时间。可以看到，在我买入“中行转债”之后的整整三年，“中行转债”的价格基本上没有上涨，始终在100元上下徘徊，直到2014年10月，才突然开始爆发，短短三个月的时间，就涨到了170元以上。我把图放在这儿，把过程写下来，就是一瞬间的事，但实际去经历的话，那将是一个非常漫长的过程。三年是一千多天，两万六千多个小时。当年身边的朋友，有至少十多个人跟我一起投资了“中行转债”，但真正坚持到最后，享受到收益的，除我之外就只有两个人。三年的时间，可以腐蚀掉绝大多数投资者的心理防线。试想一下，你用94元买了一只可转债，100天后它还是94元，300天后它还是94元，500天后它还是94元，1 000天后它还是94元，你心里是什么感受？事实上，有几个朋友是到了2014年7月和8月才放弃的，基本上算是倒在了日出前的最后一刻。这种情况下，我们靠什么坚持到最终开花结果、瓜熟蒂落的那一天呢？不是靠信仰，也不是靠勇气。坚持需要勇气，放弃也需要勇气，做对的人有信仰，做错的人也可以有信仰，在投资的世界，信仰和勇气一点儿用处也没有，只有充足的知识才能帮助我们。

我之所以不会半路放弃，是因为在我买入“中行转债”的时候，就做好了坚持很多年的心理准备。因为我从一开始就知道，可转债什么时候能上涨是不确定的，这是一个概率分布的问题。94元买入的可转债，半年就涨到170元，或者三四年之后才开始上涨，都是正常现象。我能等三年，是因为这件事并没有超出我的认知范围。以94元买入“中行转债”的时候，我甚至做好了持有到期的心理准备，如果“中行转债”一直不涨，到期还本付息，我大约能拿回110元。

说到这里，你可能会问：既然持有“中行转债”的前三年，它都没有上涨，那能不能等到第三年的时候再买入呢？答案是不能。我们面对复杂的证券市场，一定要保持最基本的敬畏之心。你得承认你不能预测市场的涨跌，否则你根本不需要投资可转债。正是因为市场的波动很难预测，我们才需要追求“收益和风险的不对称”，如果你知道市场下一刻会发生什么，那就根本没有风险，只有收益了。另一方面，也不是所有可转债都要等很久。事实上，下一章要提到的案例，就是我只持有了一年就功成身退的“平安转债”。这是后话，我们先回到这个“中行转债”的案例。

在这个案例中，除了时间因素，另一个值得拿出来讨论的，就是两只相似的可转债之间的对比。同样是在2011年11月30日，在四大国有银行中，工商银行发行的“工行转债”也在证券市场交易，当时“中行转债”的价格是94元，“工行转债”的价格是107元，从价格上看，明显是“中行转债”更便宜，但同时需要考虑的另一个因素是，“中行转债”的溢价率是19%，而“工行转债”的溢价率只有1.3%。也就是说，中国银行的股票要先涨19%，“中行转债”才会跟随股票一起上涨，但工商银行的股票只需要先涨1.3%，“工行转债”就能跟随股票一起上涨。这时就面临一个选择，到底是价格低更重要，还是溢价率低更重要。最终我把更多的资产配置成了价格更低的“中行转债”，原因是，虽然可转债是个攻守兼备的品种，但在实际投资时，我认为应该更加看重它的防御属性。可转债的价格越高，它事实上就越接近股票，而可转债的价格越低，它攻守兼备的属性就越明显。

从最终的结果来看，“中行转债”最高涨到194元，“工行转债”最高涨到163元。但这个结果本身不能说明什么问题，可转债价格在上涨到130元以上之后，最终能涨到多少，其实有很强的随机性，再来一遍的话，两个结果反转也不是没有可能的。其实在当时选择“中行转债”的时候，我就已经做好了它的收益会低于“工行转债”的心理准备。

小结：投资可转债需要足够的耐心。虽然绝大多数可转债会在到期之前成功转股，但投资可转债时，仍需做好持有到期的心理准备。

可转债投资案例（二）——“平安转债”

“平安转债”是保险业巨头中国平安保险集团发行的可转债，在2013年12月9日上市，上市之后没过几天，价格就跌到了100元左右。我在102元左右分两批买入了“平安转债”。当时的情况比较特殊，我没有去等待100元以下的价格，主要有这样两个原因。第一，当时“平安转债”的溢价率非常低，大概在3%左右；第二，我当时原本就持有中国平安的股票，所以就面临一个是否要切换投资品种的选择。在上一章中，我面对的是“中行转债”和“工行转债”这两个可转债之间的选择，而这一次，我面对的是正股和可转债之间的选择。3%的溢价率，意味着如果我把中国平安的股票换成可转债，当股票上涨时我会损失3%的收益，对此的补偿是，我持有的资产从下不保底、上不封顶的股票，变成了下有保底、上不封顶的可转债。这里需要注意一点，102元的可转债，也是保底的，通常来说，可转债几年累计的利息加上最后偿还的本金，总共会超过110元。我倾向于买100元以下的可转债，是出于一种更加保守的考虑，我希望不仅能享受到股票上涨的收益，同时也能在最差的情况下，得到还算不错的利息收益。

但是在这个案例中，由于我本身就持有中国平安的股票，所以对比的思路会不太一样。用一个不太恰当的比喻来说，当时的选择就像是：要不要花3%的成本，给中国平安这只股票买个保险。我最终的回答是：要！所以我在“平安转债”102元上下的时候，把中国平安的股票全部换成了中国平安的可转债。在上一个案例中，“中行转债”的投资过程，历时3年零3个月，“平安转债”的周期就短很多，2014年12月24日，中国平安保险集团发布可转债“提前赎回公告”，2014年12月25日，我以152元的价格卖出了“平安转债”。整个投资过程历时1年，总收益率是49%，由于只用了一年，所以年化收益率也是49%。

在这个案例中，还有一个值得重点讨论的问题，就是卖出策略。

图5–3是“平安转债”的历史价格走势图，在我以152元的价格卖出“平安转债”之后，它最高涨到了192元，另外它最终收盘的价格是167元。这种情况下，你心里可能会有个疑问：在公司发布“提前赎回公告”之后，立刻就卖出，是不是太早了？是不是可以等它再涨一涨？我的建议是最好不要等。你可以回看一下上一个案例“中行转债”的历史价格走势图。你会发现，在中行发布了可转债“提前赎回公告”之后，“中行转债”的价格是一路下跌的。如果你在这两个案例中都选择再等一等，那么平均而言并不会获得更好的结果。

在目前投资可转债的小圈子中，比较流行的卖出策略有两种：一种是我们刚才说的，在看到“提前赎回公告”时立刻卖出的策略，我们可以叫它策略1；另一种策略，我们可以叫它策略2。

策略2是指，在可转债价格达到或超过130元之后，只要从最高点下跌超过10元，就卖出，不考虑有没有发布“提前赎回公告”。举例来说，当一只可转债的价格第一次达到了130元，这时候它的历史最高价显然也是130元，那么如果未来有一天，它的价格从130元下跌到了120元，就立刻卖出全部的可转债。如果未来价格上涨到140元呢？这时候，它的历史最高价就是140元，那么重新以140元为基准，如果下跌10元达到130元，就卖出可转债，如果涨到了150元，就把基准调整到150元，以此类推。当然，策略2的使用有一个时间期限，就是不能超过可转债的“赎回日”，一旦超过了赎回日，你的可转债就会被公司以100元左右的价格直接拿走。这个规则很重要，如果你忘记了，那么一定要回顾一下前面的内容。一般来说，赎回日在公司发布“提前赎回公告”的一个月之后，具体日期以公告为准。

策略2的好处是，它可以在可转债价格的快速上涨中，实现一种“止损不止盈”的效果，但同时，这个策略也有几个额外的副作用。

第一，从结果上看，策略2有时候会导致可转债卖出过早。比如第一个案例中的“中行转债”，如果使用策略1，看到“提前赎回公告”后卖出，那么卖出的价格是174元，但如果按照策略2，就会在130元左右卖掉，原因是在可转债价格上涨的过程中，出现过一次从140元到122元的大幅回落。

第二，耗时。可转债价格在超过130元之后，波动会非常剧烈，按照策略2的要求，如果价格从最高点回落10元就要卖出，我们就必须在交易时间一直盯着看。

第三，操作的时候更容易不守纪律。其实本书讲的每一种投资工具，都有很多种投资策略，但我通常会建议你选择最简单的那一种。因为十多年的投资经验告诉我，复杂的策略到了实际操作中，往往比你以为的更复杂。有的时候，单从数学期望的角度看，复杂策略是好于简单策略的，但在现实中，往往是那些使用简单策略的人赚钱更多，因为使用复杂策略的人，除了策略本身的风险，还额外承担了一个执行时偏离策略的风险。

其实严格来说，现在比较流行的策略1和策略2，都不是最科学的。最科学的方法是“动态再平衡”。但是动态再平衡这个策略，难度更高，需要对投资有很深刻的理解才能执行，否则很容易在实际操作中，混淆了再平衡和炒短线。

广义上说，动态再平衡的主旨是：在任何时候，用任何资产和任何资产做对比。假设你现在持有一批可转债，根据动态再平衡的逻辑，此刻你需要思考的问题是：如果我不持有这些可转债，那么我还能持有什么？其他资产的性价比会不会更好？这里所说的“其他资产”，不仅仅包括其他可转债，也包括股票、债券、银行存款、基金、期权等一切金融资产；甚至这里所说的“其他资产”，不仅仅包括金融资产，也包括房产、金条、煤矿等一切实物资产。

不过，在本章中我们先讨论最狭义层面的动态再平衡，也就是可转债与可转债之间的再平衡。

在实际操作中，我有时候会等到可转债发行公司发布“提前赎回公告”后再卖出可转债，但并不是所有时候都这样做。有些时候，我会在可转债价格出现一定程度的上涨，但并未发布“提前赎回公告”时，就卖出该可转债，换成其他价格更便宜的。甚至有些时候，我会在某只可转债价格并未上涨的情况下将它卖出，因为有其他可转债跌出了更加诱人的价格。

接下来，我会分享两个我在可转债发行公司没有发布“提前赎回公告”时，基于动态再平衡的逻辑卖出可转债的实战案例。

小结：当你投资的上市公司发行了可转债时，假如该可转债的价格和溢价率都很低，应该将股票换成可转债。

可转债投资案例（三）——“蓝标转债”

“蓝标转债”是一个非常典型的可转债投资案例。“蓝标转债”于2016年1月上市，截至我撰写本章的2019年8月，该可转债尚未到期。“蓝标转债”的案例，充分展示出了“下调转股价”带来的效果。我们先来看两张图。

图5–4是蓝色光标公司的股票从2016年1月到2019年3月的价格走势图。图5–5则是蓝色光标公司发行的可转债“蓝标转债”从2016年1月到2019年3月的价格走势图。

可以看到，2016年到2019年这三年时间里，蓝色光标这只股票的价格，从11.9元跌到了5.7元，而与此同时，“蓝标转债”的价格却从115元涨到了125元。正股与可转债出现完全相反的价格走势，是因为在这三年期间，“蓝标转债”被连续3次下调了转股价。第一次下调到10元，第二次下调到5.29元，第三次下调到4.31元。

从图中我们可以看到，蓝色光标股票的价格，最低跌到3.72元，之后几个月最高涨到了6元以上。由于最后一次下调转股价之后，股票价格出现反弹，于是“蓝标转债”的价格，从最低的84元，涨到了最高的144元。

如果你是从2016年1月开始，以115元的价格投资“蓝标转债”的，那么至今为止收益并不算高，但在2016年至2019年这三年漫长的熊市中，你也足以战胜市场中绝大多数的投资者了。

不过根据我们前面几章所讲的投资策略，我通常是不会买入价格超过100元的可转债的。在这个案例中，我是在2018年5月，“蓝标转债”95元时投资了该可转债，到2019年3月，我以132元的价格卖掉了全部的“蓝标转债”。整个过程历时10个月，总收益率为39%，年化收益率为48%。

在这个案例中，值得重点讨论的问题有两个。一个是刚才所说的，由于“下调转股价”的存在，可转债完全可能出现和正股完全相反的价格走势，在股票下跌的过程中实现收益。

第二个要讨论的问题就是，为什么不等到“提前赎回公告”发布后再卖出可转债？主要有两个原因。

第一个原因是，当“中行转债”和“平安转债”价格达到130元时，它们所对应的正股的估值并不算高。换句话说，如果中国银行和中国平安保险集团那时没有发行可转债，我也愿意持有它们的正股。而当“蓝标转债”价格达到130元时，它所对应的正股蓝色光标，估值是高还是低，我无法判断。

更重要的原因是，在2014年至2015年那段时间，市场中的可转债数量很少，如果过早卖出“中行转债”和“平安转债”，那么卖出之后想找到性价比更高的标的并不容易。而在2019年，市场中存在的可转债数量相比于2014年多了几倍。当我卖掉132元的“蓝标转债”之后，还有很多价格低于100元或者在100元左右的可转债任我挑选。卖掉“蓝标转债”之后，我又买入了一只当时价格略低于100元的可转债。截至撰写本段文字的2019年9月，我仍在持有这只可转债，出于监管要求，暂时不便说明具体是哪一只可转债。

其实卖掉“蓝标转债”之后具体买入哪只可转债并不是重点。我想说明的是，如果你手中的可转债价格涨到了130元以上，同时你又能找到其他100元以下的可转债，那么你可以选择不等“提前赎回公告”发布，直接切换。这里需要特别强调的一点是，“买入单只可转债的金额，不能超过资产的5%”，这个标准绝对不能打破。任何时候，一定要确保自己的投资组合是足够分散的！

关于可转债的动态再平衡，还有两点需要说明。

第一，理论上说，可转债之间的动态再平衡，不一定非得是130元以上换成100元以下，也可以是110元换105元。但在实际操作中，还是建议把尺度控制在“130元以上换成100元以下”这个范围，再平衡的频率太高，会增加很多交易成本，更重要的是，在频繁的交易中，投资者很容易情绪失控。

第二，动态再平衡策略，是对“低价买入等待强赎”策略的一种优化，它不是必须的。如果动态再平衡的策略超出了你的能力范围，直接退回到最简单、最原始的策略就好。

小结：即使股票价格大幅下跌，可转债依然可能获得不菲的收益。

可转债投资案例（四）——“利欧转债”

“利欧转债”于2018年4月上市，截至我撰写本段文字的2019年8月，该可转债尚未到期。从图5–6、图5–7中我们可以明显看出，“利欧转债”和“蓝标转债”情况相似，它也是一个由于下调转股价，可转债大幅跑赢正股的案例。

“利欧转债”是在2018年4月上市的，上市当天价格就跌破了100元，之后一路下跌，我在2018年6月其价格跌到87元时投资了“利欧转债”。之后“利欧转债”的价格继续下跌，最低跌到78元，成为A股市场历史上价格第二低的可转债。[7]

后来，到2018年11月，利欧集团启动了下调转股价的程序，将转股价格从2.75元直接下调到1.72元。下调转股价之后，正股价格继续下跌，最低跌到1.27元，之后股价出现大幅反弹，最高涨到2.69元，随着正股价格的上涨，“利欧转债”的价格也从最低的78元，一路上涨到最高的155元。仔细看这几个数字，“利欧转债”一开始的转股价是2.75元[8]，后来在正股价格跌到1.27元又涨回2.69元的过程中，“利欧转债”的价格涨到了155元。正股价格跌了，可转债价格却涨了。我在2019年3月该可转债价格涨到138元时，卖出了全部的“利欧转债”，整个过程历时9个月，总收益率为59%，年化收益率为85%。后来我用卖出“利欧转债”的资金，买入了另外一只当时价格略低于100元的可转债，截至撰写本段文字的2019年9月，这只可转债我仍在持有，出于监管要求，暂时不便说明具体是哪一只可转债。

在“利欧转债”的案例中，有一个问题需要重点讨论。

前面提到“利欧转债”的价格最低曾跌到78元，截至2019年8月，78元是A股市场历史上所有可转债中第二低的价格。当时能跌到这么低的价格，跟股票及可转债市场的整体低迷有关，但出现如此极端的价格，还有一个额外的原因。

当时，利欧集团计划花十几亿收购微信公众号。这个投资计划引发了很多债权人的不满。有很多持有可转债的投资者，争先恐后地抛售手中的“利欧转债”，导致价格暴跌。

假设你是当时“利欧转债”的持有人，你会怎样看待这件事？收购微信公众号，到底是不是合理的经营行为，我的态度非常明确——我不知道，也不在乎！公司一些引发争议的行为，我为什么不太在意？首先是因为我的投资非常分散，我投资于单只可转债或单只股票的金额，通常不会超过资产的5%。相比于集中投资，分散投资这种模式肯定会让投资者在心态上轻松一些。这就有点儿像养娃和养鹅的区别，养娃要是出了问题，那是五雷轰顶、天崩地裂的大事，养鹅要是出了问题……那只是成本的一部分。

我不在意公司争议行为的另一个重要原因，是我对“可转债”特性的理解。在可转债投资中有一个有趣的悖论。当你持有一只可转债的时候，你应该盼望发行该可转债的是一家什么样的公司？现金流是充沛更好，还是紧张更好？经营风格是激进更好，还是保守更好？答案是——不一定！

如果你投资的是纯债，那么公司的现金流肯定是越充沛越好，经营风格肯定是越保守越好，因为纯债主要的收益，来自公司“还本付息”。但对于可转债的投资者来说，这里面其实有一个悖论。公司现金流紧张、经营风格激进，当然会增加可转债违约的可能性，但与此同时，越是缺钱的公司，下调转股价的动力也就越强。因而投资经营风格激进的公司的可转债，在增加风险的同时会有相当大的潜在补偿。就在抛出收购微信号的方案后不久，该公司下调了“利欧转债”的转股价，下调的幅度是“一撸到底”。也就是说，它将转股价下调到了规则所允许的极限。

需要说明的是，一家公司的经营风格，究竟是激进还是保守，是一种不可量化的主观判断，因此，我说激进的经营风格会在给可转债增加风险的同时带来补偿，这也仅仅是一种模糊的洞察。

在实际操作中，我们不必刻意寻找或回避某种经营风格的上市公司所发行的可转债，本章重点想要说明的是：对股票而言，估值低就是纯粹的好事；对纯债而言，公司现金流充沛就是纯粹的好事；但对于可转债而言，正股估值低、公司现金流充沛，这两个因素都是偏中性的。正股估值高，意味着正股价格的下跌空间大，同时也意味着下调转股价的空间大；公司现金流吃紧，意味着可转债违约的可能性更高，同时也意味着下调转股价的动力更强。最终，对于可转债来说，价格低才是最核心的要素。

小结：现金流紧张的公司，下调转股价的意愿更强。

自制可转债

在本章的最后一部分，我们将介绍一个比较高级的方法。

2014年，国内市场有大量的可转债都出现了非常诱人的价格，当时笔者将自己一半的资产都配置到了可转债市场，分散投资了很多只可转债，除了前面提到的“中行转债”和“平安转债”，还包括“南山转债”“恒丰转债”“海运转债”“徐工转债”“石化转债”“民生转债”等。

笔者至今还能回想起，当初躺在低风险可转债的摇篮中，静待高收益的那种夜夜安枕的幸福。然而一个高素质的投资者在饱暖之后除了思淫欲，还要思进退——没有可转债的时候，我们怎么办？

要知道，符合投资条件的可转债并不经常出现，在多数时候，我们找不到价格合理的可转债。香港的投资者要投资可转债就更加困难，因为香港市场的可转债几乎都是场外交易的，流动性极差。这种情况下又该怎么办呢？

没有可转债，我们就自己制造一个。

可转债这种东西，本质上就是期权+纯债的组合。可转债之所以价格上涨的时候像股票，下跌的时候像债券，就是因为它在价格上涨时会触发期权的属性，而在价格下跌时有纯债价值来保底。根据这个原理，只要我们能找到价格合适的期权，再配上任意一只或一些你认为安全的债券，就可以在事实上“勾兑”出一只可转债。

我们在前面的章节中已经单独介绍过债券、期权和可转债，本节是对以上内容的综合应用。所以在这里，我们不再做基本原理层面的解释，直接给出一个实战案例。

2014年10月，民生银行的港股比A股的估值更低，如果我们想买民生银行港股的可转债，但市场中没有，那么我们要怎么做，才能制造一个“民生H股转债”出来呢？

第一步，我们要去寻找民生银行H股的期权。这里我们找到了一个剩余时间最长的期权——11373，它距离到期日还有560天[9]，如果在560天之内，民生银行H股的价格翻一倍，那么这个期权的收益大约是10倍。这时候，假设我们打算配置100万元的“民生H股转债”，那么可以用7万元买入这个期权，然后用剩下的93万元买入一个到期年化收益率在5%~6% 的债券，或其他债权类资产。这样配置出的可转债，在560天之后，如果民生银行H股的价格下跌了，那么期权的部分会赔光，而93万元的债券会带来超过7万元的回报，最终我们可以获得微小的盈利。到这里，可转债的保底属性已经体现出来了。而如果560天后，民生银行H股的价格翻了一倍，我们持有的7% 的期权会带来10倍的收益，从7万元变成70万元，同时债券部分的93万元也会变成100万元以上。这时我们初始投资的100万元就变成了170多万元，收益率超过70%。当然，在实际操作中，除了下跌和翻倍，股票价格还可能落在其他任何范围，这是一个概率分布的问题，我们只需要针对各种情况去分别计算就可以了。

有心的读者会发现，用这个方法“勾兑”出来的可转债，与国内市场传统的可转债有一个区别：真正的可转债，可以在正股价格下跌之后，通过下调转股价来保护投资者。而我们自己制造可转债，就占不到下调转股价这个便宜了。对此，我们的态度是：有便宜要占，没有便宜创造便宜也要占！在实际操作中，我们可以通过“期权轮动策略”来达到相似的效果。

从表5–3中我们可以看到，这里有五只民生银行的期权，它们的条款几乎一模一样，但价格有很大差别。五只期权中，最便宜的是0.080港元，最贵的是0.095港元，相差将近20%。

历史数据显示，同类型期权之间，这个幅度的价差是十分常见的，我们只要买入价格最低的一个，用之前提到的动态再平衡原理，在它们价格随机波动的过程中，不断把价格涨高的期权换成更便宜的，就相当于自动下调了转股价。从这个角度看，我们自己制造的可转债，性能并不比真正的可转债差，因为真正的可转债，只有在正股价格下跌之后才有可能下调转股价，而我们自制的可转债，不论正股价格是涨是跌，转股价格都有巨大的潜在下调空间。

总结一下本策略的三个要点。

1.债券的收益必须覆盖期权赔光的损失。

2.期权的杠杆倍数要足够大。

3.通过“期权轮动策略”有可能达成近似于下调转股价的效果。

03 分级基金 分级基金的基本原理

分级基金（Structured Fund）又叫“结构型基金”，它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。例如拆分成两类子份额的母基金净值= A类子基金净值 ×A类子基金份额占比 + B类子基金净值×B类子基金份额占比。如果母基金不进行拆分，其本身就只是一个普通的基金。

以上为精确表述，接下来，我们用浅显的语言来解释什么是分级基金。

分级基金按照模式区分，分为融资型分级基金和多空分级基金，由于多空分级基金刚刚出现不久就被监管部门叫停，所以目前市场中的分级基金几乎都是融资型分级基金。而在融资型分级基金中，除个别几只合约比较奇特的基金（如全兴合润、申万申成等），绝大多数基金合约的基本结构都是相似的，可以称它们为“主流融资型分级基金”。在目前已上市的所有分级基金中，“主流融资型分级基金”的占比超过95%，从效率的角度出发，本书只重点介绍这一种。

对融资型分级基金的通俗解释是：A类子基金份额和B类子基金份额的资产作为一个整体进行投资，B类子基金份额的投资者每年向A类子基金份额的投资者支付利息，并且由B类子基金份额的投资者支付除申购费和赎回费以外的全部基金费用（如管理费、运作费等），支付利息和费用后的整体投资盈亏都由B类子基金份额的投资者承担。

我们假设，一位母亲有两个孩子，哥哥叫小谨，弟弟叫小浪。两兄弟的压岁钱都交给母亲管理，母亲用两兄弟的钱去投资股票。对于母亲的投资策略，小谨和小浪都不是很满意。小谨是个风险厌恶者，他觉得股票的风险太高了；小浪是个风险偏好者，他觉得股票的波动太小，不够刺激。于是，聪明的母亲想出了一个让两兄弟都拍手叫好的方案：原本的投资策略不变，还是把两兄弟的钱放在同一个资金池里投资股票，但是由哥哥小谨把自己的那部分钱借给弟弟小浪，小浪每年支付给小谨6% 的利息，之后不论股票价格是涨是跌，所有的风险都由小浪承担，所有的收益也都由小浪享受，哥哥小谨则每年稳稳地收取利息。

这个故事中，母亲与两兄弟的财务结构，就是分级基金的雏形。分级基金有三个重要的组成部分：母基金、优先基金、劣后基金。在故事中，母亲所扮演的就是母基金的角色，哥哥小谨就是优先基金，弟弟小浪就是劣后基金，更多时候，人们把优先基金称为A类子基金，把劣后基金称为B类子基金。为了方便，本书也将在后面的内容中采用A类子基金、B类子基金的说法。

分级基金区别于普通基金的地方，不是它的投资方式，而是它的收益分配方式。分级基金中的母基金其实与普通的基金没有任何区别，就是一个“证券投资基金”而已，就好比故事中的母亲，与其他帮孩子们管理压岁钱的母亲相比，她的投资水平未必更高。不同之处只是，她所管理的这笔钱，在自己的两个孩子之间以一种特殊的方式进行分配。现实中，绝大多数分级基金的母基金都是指数型的，也就是说，它们并不在母基金的层面去追求超越市场平均水平的回报率。

分级基金的要素

要理解一只分级基金，我们必须了解以下几个要素。

1. 母基金投资方向

大多数母基金都是指数型的，它们的投资组合会挂钩某个指数，可以是上证50、沪深300等主流指数；可以是有色金属、互联网等行业指数；也可以是国企改革、“一带一路”等概念指数。也有少部分母基金是主动管理型的，其投资组合是不透明的，并非由某个指数的成分股组成。

2.子基金比例

绝大多数分级基金A类子基金份额与B类子基金份额的比例都是5∶5[10]，也有少数分级基金A类子基金份额与B类子基金份额的比例是2∶8、4∶6、7∶3或8∶2。一般来说，A类子基金份额与B类子基金份额比例达到7∶3或8∶2的都是债券型基金，因为债券本身的波动比较小，只有更高的杠杆率才能使B类子基金具有高风险、高收益的特征。

3. A类子基金

A类子基金本质上是债权类资产，它通过将资金出借给B类子基金，每年收取一定的利息。至于每年能收取多少利息，要看合同如何约定。大部分A类子基金收取利息的标准是“一年期定期存款利率 +X %”，比如“一年期定期存款利率 +4%”，这就意味着，如果一年期定期存款利率是3%，那么该A类子基金的利率就是3%+4%=7%。绝大多数A类子基金的利率标准是在一年期定期存款利率的基础上，上浮3%~5%，当基准利率出现变化时，A类子基金的利率不会立刻随之变化，而是会等到每年的“定期折算日”才进行调整。定期折算的概念我们后续会做解释，简单来说，A类子基金的利率通常是每年调整一次。也有少数A类子基金的利率是固定的，比如锁定在每年6%，不在基准利率的基础上上浮，也不随基准利率的变化而变化。

4. B类子基金

B类子基金本质上是举债投资，它通过每年向A类子基金支付一定的利息来获得杠杆。B类子基金的杠杆率会受到A类子基金份额与B类子基金份额比例的影响，也会随着净值的变化而变化。

份额比例的影响。A∶B为5∶5的分级基金，在A类子基金和B类子基金净值均为1元的情况下，理论上该B类子基金的杠杆倍数为（5元+5元）÷5元=2倍（为方便说明，此处忽略B类子基金需要向A类子基金支付的费用，下同），但如果A∶B为4∶6，那么该B类子基金的杠杆倍数为（4元+6元）÷6元=1.67倍。

所以，从份额比例的角度看，B类子基金占比越小，其杠杆倍数越大，反之亦然。

净值变化的影响（上涨）。A∶B为5∶5的基金，在A类子基金和B类子基金净值均为1元的情况下，理论上该B类子基金的杠杆倍数为（5元+5元）÷5元=2倍，但如果B类子基金的净值涨到2元，而A类子基金的净值仍为1元，那么届时B类子基金的杠杆倍数为（1元+2元）÷2元=1.5倍。

净值变化的影响（下跌）。A∶B为5∶5的基金，在A类子基金和B类子基金净值均为1元的情况下，理论上该B类子基金的杠杆倍数为（5元+5元）÷5元=2倍，但如果B类子基金的净值下跌到0.5元，而A类子基金的净值仍为1元，那么届时该B类子基金的杠杆倍数为（1元+0.5元）÷ 0.5元=3倍。

所以，在A类子基金净值不变的条件下，B类子基金的净值越低，其杠杆倍数越大，反之亦然。

5.向下折算条件

要理解分级基金向下折算（简称下折）是怎么回事，还要从小谨、小浪两兄弟说起。我们假设小谨和小浪两人各有1万元压岁钱存在母亲那里，母亲将这2万元全部用来买了股票。哥哥小谨每年只收取固定的利息，而股市的波动全部由弟弟小浪承担。这时候小谨提出一个问题：万一股市跌得太凶，小浪的1万元亏光了，再把我的钱亏进去怎么办？于是母子三人协商后，设计出一个下折条款：假设母亲所管理的2万元缩水到1.2万元，这时账户中的钱有属于小谨的1万元（为方便计算，忽略利息和费用）和属于小浪的2 000元。一旦发生这种情况，小谨为了安全起见，要从属于自己的1万元中提取8 000元出来，提取之后账户中还剩4 000元，兄弟俩各拥有2 000元。然后母亲继续用这4 000元去投资。这就是分级基金向下折算的基本原理。

这种设计，确保了无论股市出现多深的下跌，都永远不会危害到小谨的本金安全，但副作用是，一旦发生了下折，小浪想要把亏掉的钱赚回来会难上加难。想象一下，一开始小谨和小浪的本金都是1万元，理论上当股市下跌40%，他们的总本金2万元将变成1.2万元，触发下折条件。当下折发生后，小谨从还剩1.2万元的股票账户中取走了8 000元，此时账户中仅剩下4 000元，即使接下来股市上涨100%，4 000元也仅仅变成8 000元而已，扣除属于小谨的2 000元，小浪的资产总共只有6 000元。这个过程中，股票市场以1为单位，先下跌40% 至0.6，再上涨100%至1.2，总体上涨20%，而小浪的资产却从1万元缩水至6 000元，总体下跌了40%。小浪希望通过承受更大的波动获取更高的收益。然而市场的波动从长期来看对小浪是有害的。

现实中，绝大多数分级基金向下折算的触发点是B类子基金净值下跌到0.2元或0.25元。

假设某分级基金的A类子基金份额与B类子基金份额比例是5∶5，向下折算的触发条件是B类子基金净值跌到0.2元。假设触发下折时，A类子基金的净值为1元，此时B类子基金的杠杆倍数为（1元+0.2元）÷0.2元=6倍。为了使B类子基金的杠杆倍数恢复到初始的状态——2倍，必须让A类子基金的净值也降低到0.2元。实现这一目的的方法是，A类子基金向持有人分红0.8元。分红后，A类子基金的净值也变成了0.2元，与B类子基金完全相等。接下来，基金公司会宣布，将A类子基金与B类子基金的净值全部恢复为1元，这个过程被称为“净值归1”。净值归1，不会为基金持有人带来收益或损失，只是为了方便和美观所做的计价方式的改变。如不理解，可以想象在考试题完全不变的情况下，将试卷的总分数由100分修改为500分。

需要注意的是，A类子基金向投资者分红时，并不是直接发放现金，而是将分红以“母基金份额”的形式发放给投资者。假设你在上述案例中持有1万元的A类子基金，那么在下折后你将拥有2 000元的A类子基金和8 000元的母基金。8 000元的母基金到账后，你可以选择赎回，或是将母基金按比例拆分成A类子基金和B类子基金。

6.向上折算条件

向上折算的原理与向下折算相反。上文提道，B类子基金的杠杆率，会随着净值的上涨而快速下降。我们仍然假设小谨和小浪两人各有1万元压岁钱存在母亲那里，母亲将这2万元全部用来买股票。哥哥小谨每年只收取固定的利息，而股市的波动全部由弟弟小浪承担。当股市上涨50%时，这2万元变成了3万元，此时小谨在整个资产中拥有1万元（忽略利息和基金费用），而小浪拥有2万元。

原本在小谨和小浪资产都是1万元的情况下，“分级”的制度会让小浪的资产带有2倍的杠杆，当股票上涨1%，小浪的资产增加2%，当股票下跌1%，小浪的资产减少2%，这正是小浪想要的。而现在，小浪的资产变成2万元，小谨的资产仍是1万元，这时股票价格每上涨1%，小浪的资产只能增加1.5%，反之亦然。这让小浪觉得不够刺激，于是小浪提出，要将自己赚到的1万元取出来。当小浪取出盈利的1万元之后，母亲账户中的资产又变回2万元，小谨和小浪各拥有1万元，这时，小浪那部分资产的杠杆倍数重新回到2倍。

现实中，绝大多数分级基金向上折算的触发点，是母基金净值上涨到1.5元或2元。

假设某分级基金的A类子基金份额与B类子基金份额比例是5∶5，向上折算的触发条件是母基金净值涨到1.5元。假设触发上折时，A类子基金的净值为1元，那么此时B类子基金净值为2元，B类子基金的杠杆倍数为（1元+2元）÷2元=1.5倍。为了使B类子基金的杠杆倍数恢复到初始的状态——2倍，必须让B类子基金的净值也降低到1元。实现这一目的的方法是，B类子基金向持有人分红1元。分红后，B类子基金的净值也变成1元，与A类子基金完全相等。

同样，B类子基金向投资者分红时，也不是直接发放现金，而是将分红以“母基金份额”的形式发放给投资者。假设在上述案例中，当B类子基金净值涨到2元时，你刚好持有价值2万元的B类子基金，那么在上折后你将拥有1万元的B类子基金和1万元的母基金。当1万元的母基金到账后，你可以选择赎回，或将母基金按比例拆分成A类子基金和B类子基金。

7.定期折算条件

小谨和小浪又吵架了。小谨问：“说好的每年6% 的利息，你什么时候给我？”小浪说：“等你结婚的时候就给你。”小谨说：“呸！一年给一次！”母亲同意了小谨的方案。于是双方约定，在每一年的某一个固定的日期，小浪将一年的利息支付给小谨，剩余资金继续按照原定的分级制度运作。这个过程叫作“定期折算”。

现实中，绝大多数分级基金都是每年进行一次定期折算，定期折算的具体时间，每只基金各不相同。

在定期折算时，A类子基金向投资者分红，也不是直接发放现金，而是将分红以“母基金份额”的形式发放给投资者。假设某分级基金定期折算的时间是每年的1月1日，A类子基金的约定利率是固定的每年6%。如果你在年初投资1万元，买入净值为1元的A类子基金，那么一年后，A类子基金的净值会涨到1.06元，你的资产将增值到1.06万元。定期折算时，A类子基金会将净值高于1元的部分分配给投资者，你会得到600元的母基金。

A类子基金的净值是每天按照固定的数值小幅上涨的，并不是在定斯折算当日突然涨到1.06元。所以如果你在刚好持有半年的时候想要卖出A类子基金，那么理论上当时的净值应该是1.03元。但基金的净值不等于基金在证券市场的交易价格，无论A类子基金还是B类子基金，都有可能出现折价或溢价，这一原理，与之前讲过的封闭式基金类似。

8.基金费用

基金的主要费用有四种：管理费、托管费、申购费、赎回费。在以上四种费用中，管理费和托管费在投资者持有基金期间会一直收取，申购费和赎回费只有在投资者对母基金进行申购和赎回的时候才收取。如果我们只在二级市场买卖A类子基金或B类子基金，是不会涉及申购费和赎回费的。

指数型的分级基金，其管理费通常在每年1% 左右，托管费通常为0.2%~0.25%。申购费的费率是阶梯式的，申购金额越大，申购费就越低，一般为0.1%~1.2% ，如果申购金额足够大，那么还可以按照固定金额收取，通常是1 000元封顶。

需要注意的是，整个分级基金的管理费和托管费，事实上全部都由B类子基金的投资者承担。所以实际上B类子基金每年的成本要比支付给A类子基金的利息高很多。假设某分级基金的A类子基金份额与B类子基金份额比例是5∶5，A类子基金和B类子基金的净值都是1元，A类子基金每年的利率是固定的6%，该基金每年的管理费加托管费总共是1.2%，那么B类子基金一年的成本是2.4%+6%=8.4%。为什么是2.4% ？因为在A类子基金份额与B类子基金份额比例为5∶5且A类子基金和B类子基金的净值都是1元的情况下，B类子基金的资产只占母基金资产的50%，但它要承担全部的基金费用。

分级基金的使用

至此，我们已经从规则的角度，了解了构成分级基金的基本要素。接下来，我们从投资的角度阐述一下，对于分级基金这种投资工具，应该如何理解、如何使用。

分级基金是个多功能的投资工具，有很多种使用方法。下面我们会分别介绍分级基金A类子基金的投资、B类子基金的投资、分级基金折价套利和分级基金溢价套利。

分级基金A类子基金的投资

投资分级基金A类子基金，可以通过两种方式获得收益，第一是利息收益，第二是折价率收敛的收益。

1.利息收益

分级基金A类子基金的基础收益，来源于分级基金B类子基金所支付的利息。由于有下折制度的保护，约定利率高的A类子基金并不会面临更高的违约率，这一点与债券有所不同。在现实中，我们在投资一只A类子基金时，每年能够获得多少利息，并不是完全由约定利率决定的，还要考虑A类子基金的市场交易价格。A类子基金的净值与市场交易价格可能出现偏离，也就是出现折价或溢价。

假设一只A类子基金的净值为1元，它的利率是固定的每年6%，当它的价格低于净值，它的隐含收益率就会高于6%，如果它的价格是0.8元，相对于净值折价20%，那么它的隐含收益率就是1元×6%÷0.8元×100%=7.5%；而当它的价格高于净值，它的隐含收益率就会低于6%，如果它的价格是1.2元，相对于净值溢价20%，那么它的隐含收益率就是1元×6%÷1.2元×100%=5%。投资A类子基金时，隐含收益率（实际收益率）比约定利率（净值收益率）更加重要。

2.折价率收敛

A类子基金的折价率可以通过两种方式得到收敛——上涨和下折。

（1）上涨导致的折价率收敛

一般来说，在降息周期内，A类子基金价格容易出现大幅上涨，这和长期债券在降息周期内价格容易上涨的道理是一样的。绝大多数A类子基金的存续期限都是永远，因而对利率变化极其敏感。

即使是浮动利率的A类子基金，由于它的利率标准是“一年期定期存款利率 +X %”，因此，随着基准利率变化的，也只有“一年期定期存款利率”那部分，而“X %”的那部分，是永远不变的，所以A类子基金利率变化的弹性远远小于基准利率。假设一个A类子基金，它的约定利率是“一年期定期存款利率+4%”，那么当基准利率为3% 时，此A类子基金的约定利率是3%+4%=7%；而当基准利率下调为1.5% 时，该A类子基金的约定利率是1.5%+4%=5.5%，基准利率下降了50%，但该A类子基金的约定利率只下降了约21%。

即使我们知道基准利率下降会导致A类子基金价格上涨，基准利率的变化也是很难预测的。央行的利率政策会根据经济形式而变化，就连央行自己也无法精确预测未来的利率。这个问题的解决办法，与之前“债券”一章讲的一样：放弃对未来利率的判断，等到A类子基金的“隐含收益率（实际收益率）”令人满意时再投资。在实际操作中，笔者一般要等到A类子基金的“隐含收益率”超过7% 时，才会开始投资。

选择这个标准的原因如下。

第一，从历史数据上看，7% 的“隐含收益率”并不算特别严苛，在2007—2017年这10年间至少出现过3次A类子基金“隐含收益率”超过7%的情况。

第二，7% 的收益率对于分级基金A类子基金这种安全等级较高的债权类资产而言，是相当令人满意的（除非发生恶性通货膨胀）。当然，“隐含收益率”超过7%，只是意味着该A类子基金进入了我们的狩猎范围，并不代表它已经是完美的投资机会了。在极端情况下，有个别A类子基金的“隐含收益率”曾超过9%。对于A类子基金这种类似于永续债券的投资工具，无论我们买入的价格多么便宜，都必须做好承受波动的准备。

（2）下折导致的折价率收敛

在投资A类子基金时，笔者遵循一个原则：只投资折价的A类子基金，不投资溢价的A类子基金。这是因为在面对下折时，折价的A类子基金和溢价的A类子基金会面临完全不同的命运。

假设一只A类子基金目前的净值是1元，市场价格是0.85元，折价率为15%，该分级基金的下折条件是B类子基金净值下跌到0.2元。那么当该分级基金触发下折条件后，A类子基金资产的80% 将会被分配给投资者，如果某位投资者花8 500元，以0.85元的价格买了1万份净值为1元的A类子基金，那么在下折后，他将获得8 000元的母基金，并保留2 000份A类子基金，我们假设下折后A类子基金仍然保持15% 的折价率，则他拥有的A类子基金市场价格为2 000份×0.85元=1 700元。此时他手中还有价值8 000元的母基金，这部分母基金可以直接按照净值进行赎回（此处忽略赎回费和赎回过程中的净值波动），所以在下折后，他理论上拥有1 700元+8 000元=9 700元，比买入A类子基金时所花的8 500元增加了1 200元，收益率为14.12%。

相反，假设一只A类子基金目前的净值是1元，市场价格是1.15元，溢价率为15%，该分级基金的下折条件是B类子基金净值下跌到0.2元。那么当该分级基金触发下折条件后，A类子基金资产的80% 将会被分配给投资者，如果某位投资者花11 500元，以1.15元的价格买了1万份净值为1元的A类子基金，那么在下折后，他将获得8 000元的母基金，并保留2 000份A类子基金，我们假设下折后A类子基金仍然保持15% 的溢价，则他拥有的A类子基金市场价格为2 000份×1.15元=2 300元。此时他手中还有价值8 000元的母基金，这部分母基金可以直接按照净值进行赎回（此处忽略赎回费和赎回过程中的净值波动），所以在下折后，他理论上拥有2 300元+8 000元=10 300元，比买入A类子基金时所花的11 500元减少了1 200元，收益率为 –10.43%。

现在我们知道，一旦分级基金触发下折条件，对于处于折价状态的A类子基金会有好处，A类子基金的折价率越高，好处越大。所以我们在选择A类子基金时，应尽量寻找折价率高并且容易下折的。折价率的高低是一个直观的数字，很容易理解，然而什么样的分级基金更容易触发下折条件呢？有这样几个标准。

首先，B类子基金净值已经很低，距离下折触发点已经很近的分级基金，显然更容易在未来一段时间发生下折，这是最重要的指标。但由于这个指标太过明显，大家都能看到，因此在一只B类子基金的净值不断向下折触发点逼近的过程中，投资者会去争夺它所对应的A类子基金（前提是该A类子基金处于折价状态），导致折价率收敛。

除此之外，还有两个不是特别明显的指标，也会影响发生下折的概率：估值和波动率。

一般来说，分级基金所挂钩的指数估值特别高的，未来出现下折的概率更大，关于这一点，我们在本书“投资体系第一层级”的部分已经有详细的阐述，此处不再赘述。现实中，出于人性的固有弱点，投资者作为一个群体，很少对“高估值”这一现象有所警惕，反而往往对高估值的东西抱有极大的热情。这是一个可以利用的现象。

另外，分级基金所挂钩的指数，如果历史波动率特别大，那么显然也更容易在未来触发下折，市场对于这一点，似乎也并未给予足够的重视。

分级基金B类子基金的投资

不要投资分级基金B类子基金。B类子基金的本质就是举债投资，用通俗的话说就是借钱炒股。这种做法长期来看是极不明智的。

笔者在写作本书时，原本打算在投资理念的内容中单辟一章，来讲关于举债投资的问题，但最后还是决定将该内容合并到此处。行文至此，本书的核心思想已阐明大半，读者应该已经对投资的“道、法、术”三个层面建立了较为立体的认识，此时再来谈举债投资的问题，想必各位能有更为深刻的理解。

截至目前，本书所讲的内容可以用一句话来概括：如何在不预测未来的情况下赚取利润。而举债投资，将会破坏整个投资体系的核心——不预测未来。

在举债投资时，我们不仅需要预测未来，而且必须精准地预测！假设我们有100万元的本金，然后以每年8% 的利息[11]通过融资融券的方式借入100万元，总共用200万元进行投资。这种情况下，只要股市下跌35% 左右，券商就会对我们的融资账户进行“强行平仓”，强行平仓的意思，就是强制卖掉我们账户中的股票，去归还我们借来的资金和利息。融资融券的强行平仓和分级基金的下折原理是相同的，其目的都是对债权人进行保护。可以参考“向下折算条件”一节，小谨和小浪的故事。

举债投资时，我们的命运实际上掌握在别人手中。就算你知道股市最终会涨，那又怎样？只要先跌后涨，就可以要你好看。

低估值、分散化、动态再平衡这些无懈可击的策略，在负债的威胁下不堪一击；封闭式基金、期权、可转债这些狂拽炫酷的工具，在负债的阴影下黯然失色。是的，包括可转债，包括纯债，也包括分级基金A类子基金，只要是会波动的东西，就统统可以被负债伤害！一张债券，能跌到80元，就能跌到50元，区别只是概率的大小而已。很多人在投资时，总想着正常情况下会如何如何，殊不知毁灭一个投资者的，往往是那些一辈子只能遇到一两次的极端事件。巴菲特说：“一生只需富一次。”此言蕴含着无比巨大的智慧。

也许有人会问，你说不能举债投资，那为什么大部分公司都是有负债的？我的答案是：（1）能控制；（2）作死照样死。

我们先来谈第一点，能控制。公司借来一笔钱之后，它对于使用这笔钱的每一个环节，从采购到生产再到销售，都有一定的掌控力。而证券投资不同，当我们购买了股票之后，我们对于它的波动，是完全无法掌控的。如果能，你就犯法了。另一方面，如果上市公司本身是有负债的，而我们又借钱去买上市公司的股票，那么是杠杆之上再加杠杆，两者的危险程度更加不可同日而语。

接下来谈第二点，作死照样死。的确有大量公司存在负债经营的现象，但我们同样应该看到，公司的寿命是很短的。一个自然人，从出生到死亡，90年的时间，个人资产从来没有变成过负值，这是很正常的事情，没有人会为此骄傲。而作为公司，能活90年的实在是凤毛麟角。笔者并不认为公司负债经营有什么不对，只是想说明，公司负债多、寿命短，这是一个事物的一体两面。如果你喜欢波澜不惊的生活，请不要举债投资。

分级基金折价套利

我们在本书“货币基金”一节中讲过货币基金的折价套利，其原理与分级基金折价套利是一模一样的，只是分级基金的套利在技术上更复杂。

基金的折价套利，无论是货币基金还是分级基金，本质上都是依赖其净值与现值的价差。货币基金折价套利有两个步骤：（1）买入折价的货币基金；（2）赎回。而分级基金由于被拆分成了A类子基金和B类子基金，所以其折价套利的过程分为三步：（1）按比例分别买入A类子基金和B类子基金；（2）将A类子基金与B类子基金合并为母基金；（3）赎回。想要利用分级基金套利，我们必须先知道它的净值与现值分别是多少。

母基金净值 =A类子基金净值 ×A类子基金份额占比 + B类子基金净值 ×B类子基金份额占比

母基金现值 =A类子基金价格 ×A类子基金份额占比 + B类子基金价格 ×B类子基金份额占比

假设一只分级基金A类子基金份额与B类子基金份额的比例是5∶5，A类子基金净值为1元，B类子基金净值为0.8元，那么该分级基金的母基金净值为1元×0.5+0.8元×0.5=0.9元。

同时假设该分级基金的A类子基金市场价格为0.99元，B类子基金市场价格为0.78元，则该分级基金的母基金现值（合并价格）=0.99元×0.5+0.78元×0.5=0.885元。此时，该分级基金的折价率为（0.9元–0.885元）÷0.885元×100%=1.69%。需要注意的是，我们在买入A类子基金和B类子基金时，需要缴纳交易费（通常为0.03%），在赎回基金时，需要缴纳赎回费（通常为0.5%），所以在本案例中，虽然该基金的折价率为1.69%，但实际上，套利空间只有1.69%–0.03%–0.5%=1.16%。如果投资者的交易量足够大，交易费和赎回费均可在上述基础上进一步降低。

在实际操作中，分级基金折价套利的过程是这样的。

1. T日按照5 ∶ 5（即1 ∶ 1）的比例，以市场价格买入A类子基金和B类子基金。

2. T日买入之后，立刻将A类子基金与B类子基金合并，如图5–8所示，在证券交易软件中，会有一个分级基金分拆或合并的选项。[12]

3. T+1日，完成合并的母基金会出现在证券账户中，此时可以直接将其赎回。赎回之后，资金会在T+3日回到证券账户。[13]

这样，一次分级基金的折价套利就完成了。

与货币基金的折价套利不同，分级基金的折价套利是有风险的。其主要的风险在于母基金的净值波动。在整个套利周期中，投资者需要承受T日和T+1日两个交易日的净值波动，在T+1日进行赎回操作之后，我们实际得到的是T+1日收盘后的母基金净值，无论我们的赎回时间是在T+1日的上午还是下午。

上述案例中，该分级基金的折价套利空间为1.16%，也就是说，如果在T日和T+1日两个交易日内，该基金的净值下跌超过1.16%，这笔套利就会亏损。当然，如果基金净值上涨，套利的实际收益率就会高于1.16%。就单次套利而言，市场波动决定成败；而从长远来看，折价率才是套利的核心因素。

目前，分级基金折价套利有两种主流的模式，这两种模式没有官方名称，我们姑且称它们为“独立套利”和“统计套利”。

独立套利是指在分级基金折价率较大时才进行套利，追求的是单笔投资的高收益。比如有些投资者要等到折价率超过3% 时才会进行套利。

统计套利是指在一个很长的时间段中，只要折价率大于套利成本就持续进行套利，追求的是积少成多的累计收益。在实际操作中，统计套利与独立套利并不矛盾，因为统计套利是在一个漫长的周期中持续套利，其中必然包含套利空间极大和极小的情况。

分级基金溢价套利

与折价套利相反，只有当母基金的净值低于母基金的现值时，才有可能进行溢价套利。分级基金溢价套利的程序是：（1）申购溢价的分级基金；（2）将母基金分拆为A类子基金和B类子基金；（3）分别卖出A类子基金和B类子基金。

分级基金溢价套利，在此仅作为一个知识普及类的内容。在实际操作中，笔者建议不要尝试分级基金溢价套利。不建议做溢价套利的原因，我们在货币基金套利的章节已经讲过：因为在折价套利时，我们是在整个套利环节的第一步就锁定了套利空间；而溢价套利，需要在整个套利环节的最后一步才能锁定套利空间。换句话说，当下有折价的基金就真的有折价，而当下有溢价的基金，未必真有溢价。相比之下，分级基金的溢价套利，比货币基金的溢价套利凶险得多。绝大多数货币基金因为在申购和赎回时不产生费用，所以溢价套利最坏的结果就是赚不到钱，白辛苦一场；而分级基金在申购时需要收取费用，所以在溢价套利时极容易发生亏损。

至此，三种“进阶投资工具”全部介绍完毕。