美国经济的短周期

美国经济的短周期

如上所述，周期模型的意义在于寻找拐点。预测是困难的，尤其是在预测未来的时候。虽然所有的模型都有失误，但仍然有一些模型是有用的。任何周期性模型的意义都在于，评估和预测许多人难以察觉的潜在趋势，以及拐点的大致时间。虽然这样的预测没有必然兑现的保证，但却提高了交易获得盈利的可能性。掌握周期高峰和低谷的时机，意味着对交易时的盈利或损失有把握。对于交易员来说，任何事后解释都是徒劳的。因此，以预测为目的，我们的讨论将聚焦于增长率周期。这个周期与平常讨论的增长周期不尽相同。增长周期包含经济活动绝对水平的收缩和扩张，而增长率周期则可以衡量经济增长变化的速度，更适用于对拐点的预测。即使经济活动的绝对水平仍在扩张，经济增长率周期也可能已经开始下行。其实，在本书的讨论里，几乎所有的量化模型和图表用的都是增长率周期的概念。

全球经济在20世纪90年代经历了不同步的衰退，但是这个情况过去其实许多经济学家是没有觉察到的。这是因为战后诸如德国和日本等国的经济增长，表面上似乎从来没有被打断过。对于这些国家来说，“衰退”其实是指实际增长率持续低于增长率的长期趋势。日本在所谓“失落的10年”中的增长率，实际上是在3%左右。1978年改革开放之后，中国也经历了持续的经济增长。因此，在分析中国经济周期的运行时，增长率周期的概念更为适用。

最著名的、研究长波的俄罗斯经济学家尼古拉·康德拉季耶夫在他的著作《经济生活中的长波》（The Long Waves in Economic Life）里写道：“在经济学中，我们所说的周期，通常指的是7~11年的商业周期……我们都同意称之为‘中波’。最近有证据表明，大约3.5年的、更短的周期很可能也存在……中波的时长介于7~11年之间。”有意思的是，这些周期的长度，与我们用实际数据模拟出来的美国经济的短周期（基钦周期）和中周期（朱格拉周期）的长度非常吻合。我在形成自己的周期理论体系的时候，断断续续地阅读了一些前辈的文章，但并没有系统地去了解康德拉季耶夫的周期理论体系。因此可以说，我和其他学者的研究过程是相互独立的。因此，我们的研究成果的互相印证，也就是这些周期的叠加和时间久期相似性，印证了经济周期是真实存在的。

在图4.4中，我们使用调整后的标普指数每股盈利来衡量美国经济的短期波动。我们的分析显示，美国经济显然存在一个3.5年的周期。两个3.5年的短周期构成了一个完整的、从谷底到下一个谷底的7年的中周期。我们观察到的情况如下。

第一，1994年以来，有6个3.5年的短周期和3个7年的中周期（如图4.4底部时间轴上方的浅灰色和深灰色弧线所示）。最近的两个完整中周期分别是2001年12月至2008年12月，以及2008年12月至2015年12月。而2005年年中和2012年年中分别为周期性间歇期。

第二，在7年中周期内的第一个3.5年短周期里，当短周期结束上升趋势，然后下行穿破中周期时（图4.4中以浅灰色圆圈表示），往往伴随着区域性危机（图4.4中以浅灰色阴影时间段表示）。例如，1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务违约，以及2011年欧洲主权债务危机和美国历史性的主权评级下调。2018年土耳其和阿根廷发生的危机，似乎正是这种性质的中期危机。

第三，在7年中周期的下半场，当3.5年短周期和7年中周期都同时开始下行时（图4.4中以深灰色圆圈表示），往往会发生规模更大的危机。例如，2000年的互联网泡沫的破灭，2001年的“9·11”事件和美国经济衰退，以及2008年的全球金融危机（图4.4中以深灰色阴影时间段表示）。尽管很少有人讨论，但其实2001年和2008年美国股市的跌幅差不多——都腰斩了。这两次深刻的危机给了我们合理的时间锚，以计算周期的持续时间。上升趋势对资产价格的积极影响往往比下行趋势的负面影响持续的时间更长。

第四，历史表明，全球市场在2018年第四季度面临的挑战有可能是11年中周期的最后一段。这个中周期包括3个3.5年的短周期，从2009年初开始，至2019年初结束。但这也可能是从2016年初开始的，是一个为期7年的中周期内的第一个3.5年短周期。这个稍短的7年中周期包括两个3.5年的短周期。因此，2018年第四季度出现的动荡级别代表着一个3.5年短周期的结束，远没有11年中周期结束所带来的动荡那么严重，所以也没有让当时的美国经济直接进入衰退。

第五，在2018年第四季度前后，中国自身的3年经济短周期正进入最后的下行阶段。我们的模型结论显示，中国周期的这一下行阶段，恰好与美国3.5年短周期的后期下行阶段相一致（2018年第一季度至2019年第四季度），这将是动荡之季。当时的中国股市已经下跌了许多，这一周期阶段的时间巧合很可能是当前中国股市难以寻底的原因。

图4.4是我们使用彭博图表工具绘制的，虽然它合乎常理，并具有视觉上的冲击，但我们需要量化建模以验证它的严密性。从图4.5到图4.7，我们使用调整后的每股收益的月度数据来模拟美国经济的短周期和中周期。我们的量化模型可以清晰地展示过去20多年美国经济的3.5年短周期，以及包含了两个3.5年短周期的7年中周期。然后，我们将标普指数、工业产出、产能利用率、经济领先指标、资本支出计划和就业等美国宏观经济变量与美国经济周期指标叠加在一起，读者可以清晰地看到这些变量与周期指标之间的紧密联系。

市场价格、产出、成交量和调查之间的这些价、量的相关性，证明了我们的周期模型的有效性：这里定义的周期性并不能简单地当作偶然性而打消。所有这些重要的时间序列都显示了相似长度的、清晰界定的时间久期。尽管这些数据经过了复杂的统计和数学处理，但它们的重要转折点在很大程度上都是一致的。这些周期序列中鲜有普遍存在的、偏离一般规则的情况。即使出现偏离根本趋势的情况，这种偏离往往只会加速或减缓其自身运行的势能，而不会改变根本趋势。这种罕见的暂时性的趋势偏离，本身就是值得注意的，是周期存在的证据。

可以看到，美国经济的3.5年短周期与中国经济的3年短周期是基本一致的。我们在前文讨论的中国的猪肉价格周期的运行，也从侧面证明了中国经济的3年短周期。中美两个经济体中，由两个短周期组成的6~7年的中周期也是基本一致的。中美两国短周期与中周期的交汇，必然对经济和市场的表现，以及政策的选择产生深远影响。

在前述和后续的讨论中，我们用计量经济学定义了美国经济的3.5年短周期和中国经济的3年短周期。正是因为经济周期的变化，我们才能观察到各国宏观经济变量波动的相似性和同时性。周期似乎围绕其既定的趋势有节奏地波动。当然，我们也不用过分纠结美国经济短周期和中国经济短周期之间大约两个季度的差异，经济周期不可能像石英闹钟那样精准。

康德拉季耶夫在他开创性的著作《经济生活中的长波》中讨论了短周期、中周期与长周期之间的差异。他似乎不同意一些批评者的看法，即中周期是由资本主义制度推动的，并受到“偶然的，经济以外的情况和事件的催化”，例如技术的进步，战争和革命，新国家融入世界经济，黄金生产的波动。相反，他认为这些看起来改变了历史进程的变化其实是周期内生的。例如，技术进步可能在周期转折点之前几年就已经产生，但在不利的经济条件下，新技术并不能立即投入使用；战争和革命可能是争夺稀缺资源以发展经济的结果；随着旧世界需求的扩张加剧了开辟新市场的渴望，而新世界也随之渐渐地融入旧世界；黄金产量的增加是经济扩张带来的货币需求增加的必然结果。

我们对于中美经济周期运行的观察和论证，结合康德拉季耶夫的理论假设，有助于清楚地认识近年来的经验。中国2014年为棚户区改造释放流动性，2015年中国市场泡沫，2016年特朗普赢得美国总统选举，以及因中国的供给侧改革，商品价格自2016年以来的复苏，还有日益升级的贸易摩擦，都有可能是经济周期内生的。虽然这些历史性事件对市场产生了深远的影响，但经济周期的不同阶段、不同的供需形态，以及它们对市场价格的影响，都有助于人们观察并解释这些事件。与市场价格同步的情绪波动可能会引起我们对这些事件的关注。2018年9月3日，在首次公开发表对中美经济周期运行中的纠缠及其后果的讨论和预测时，我写道：“随着美国的3.5年短周期在下穿7年中周期前冲顶，特朗普在贸易摩擦的谈判中会更加肆无忌惮、一意孤行，并将最终导致暂时貌似强大、刀枪不入的美国市场回落。同时，美国短周期的拐点可能会让当前普遍看涨的市场共识措手不及，因而导致意外的重大调整。最终，中国3年短周期的减速阶段将把美国经济顺道也带下来。”报告发表的那天，正好是2018年纳斯达克指数在上一个短周期见顶的时刻。随后，美国市场暴跌，使2018年第四季度成为自大萧条以来最糟糕的第四季度。