通货膨胀中枢抬升的再回顾

在完成于2010年的上一篇文章中，我们推断由于刘易斯拐点的出现，中国的通货膨胀中枢正在系统性上升。本文完成于2015年，我们以2010—2015年的数据为基础，对这一推断及其微观基础进行了回顾和验证，结果显示2010年的推断是相当准确的。我们还梳理和分析了通货膨胀中枢抬升对市场利率、汇率和资本流动等领域可能产生的影响。

一、过去五年CPI中枢的抬升

作为分析的起点，我们首先回顾一下过去15年中国的重要宏观经济指标。我们把2000—2014年的15年分成三个五年，分别是2000—2004年、2005—2009年和2010—2014年，然后看每个五年中宏观经济指标的平均值表现（见表3-2）。

表3-2 工业增加值、PPL、CPI及CPI分项同比增速均值（%）

年份

地增加值

PPI

CPI

CPI食品

CPI非食品

CPI服务

其他消费品

2000—2004

10.6

1.5

1.1

2.0

0.6①

2.0②

-1.1②

2005—2009

11.6

2.5

2.7

6.5

0.7

1.4

0.4

2010—2014

9.2

1.2

3.2

6.3

1.8

2.6

1.0

数据来源：CEIC，安信证券。

数据说明：①2000年非食品同比为估算值。②2000—20014服务、其他消费品缺乏同比数据，此处计算的是2002—2004年三年均值。

从表3-2中能够很清楚地看到，在这三个五年里，最近的五年，也就是2010-2014年，中国平均的工业增速是最低的，平均的工业品价格涨幅也是最小的，但与此同时，这段期间平均的居民消费物价的涨幅竟是最高的。

如果更进一步观察居民消费物价的构成，就能够发现过去五年几乎所有的CPI细项，无论是食品价格的平均涨幅还是服务价格的平均涨幅，或者是一般消费品的平均涨幅，放在历史上看，都显得特别高或处于最高水平。

（一）过去十年农民工工资的高速增长

工业增速和工业品价格的低增长，与居民消费价格的高增长之间形成了如此鲜明的对比，产生这一局面背后的原因是什么？

实际上，五年以前我们就这一现象做过预测，当时这样的预测并没有引起特别充分的重视。五年以后，预测的结果真真切切地摆在这里。很大程度上我们认为原因在图3-28里。这张图呈现了两组数据。

图3-28 农民工工资及增速

数据来源：Wind，CEIC，安信证券。

数据说明：浅灰色实线为2003—2014年农民工工资，数据来源于国家统计局农村调查及《全国农民工监测调查报告》；浅灰色虚线为1990—2009年的农民种粮机会成本，其趋势变化可作为对农民工工资的一个衡量。黑色实线为2004—2014年农民工工资名义增速，年均增速为15%；黑色虚线为对1991—2003年农民工工资平均增速的一个估计，假定等于其间年均通货膨胀率5.5%。

可以看到，差不多在2004—2005年之前的很长时间里，农民工的工资水平几乎是不增长的，或者说涨速不超过长期的通货膨胀。但在2004—2005年之后，农民工工资开始进入一个连续的快速上升过程，迄今为止这一过程至少持续了10年的时间，年均增速超过了15%。

（二）农民工工资高速增长推升通货膨胀

容易想象，无论是农业领域还是服务领域，劳动生产效率的年均提升速度想要超过15%都是非常困难的。即便是在过去高速扩张的制造业部门，也并非所有细分行业都能实现这么高的增长。因此，在这些广泛的部门内，农民工工资长时间高速增长的压力，最终必然通过产品和服务价格的上涨释放出来。

更细致地看，在CPI不同细项之间，价格上涨的节奏存在差异。在农业生产领域，劳动生产效率的进步相对更加困难。同时，农产品价格富有弹性，可以非常方便地调整。

由于这样的原因，我们清楚地看到，在2005年之前的五年时间里（见表3-2），食品价格的平均涨幅只有2%。在2005—2009年的五年时间里，食品平均涨幅随着劳动工资的上涨迅速上升到了6.5%的水平。2010-2014年，食品价格平均涨幅与2005—2009年相当。

面对同样的劳动工资上涨，服务业和其他消费品制造业首先的反应是，试图通过劳动生产效率的提升在一定程度上吸收成本端的压力。但在这一过程的中后期，当劳动效率提升越来越困难的时候，工资上升的压力只能越来越多地通过产品和服务价格的上涨体现出来。

例如，我们观察衣着加工服务价格，其在2005年之前基本不上涨。2005年之后，随着劳动工资的快速上涨，其价格涨幅也开始上升，但幅度仍属温和。2010年之后，当劳动生产效率的提升越来越困难的时候，价格上涨的压力则进一步加剧。不仅仅在衣着加工服务领域如此，在家庭服务与加工维修服务领域、个人服务领域、车辆使用与维修服务领域几乎都是如此。（见图3-29至图3-32o）

图3-29 衣着加工服务费同比

数据来源：Wind，安信证券。

图3-30 家庭服务与加工维修服务费同比

数据来源：Wind，安信证券。

图3-31 个人服务费同比

数据来源：Wind，安信证券。

图3-32 车辆使用与维修服务费同比

数据来源：Wind，安信证券。

五年以前，在本质上，我们将居民消费价格中枢的上升、居民消费价格与工业品价格裂口的扩大，归结为经济跨越刘易斯拐点在价格层面上引起的反应。农民工无限供应状态的系统性的转折，使在连续十年的时间里，农民工工资增速远高于劳动生产效率的进步，并驱动了食品、服务和其他消费品价格的上涨。

二、通货膨胀中枢抬升对金融市场的影响

那么在金融市场上，通货膨胀层面的重要变化带来了什么样的影响？

我们知道，中央银行货币政策调控的诸多目标中，排在第一位的通常是控制通货膨胀。在过去五年的背景下看问题，比较高的CPI通货膨胀中枢，将一般性地迫使中央银行采取更加紧缩的货币政策立场，从而抬升金融市场的广谱利率水平。实际情况是不是这样呢？

我们同样将过去15年划分成2000—2004年、2005—2009年和2010—2014年三个区间段，并观察在各区间内，隔夜回购利率、7天回购利率、1年期和10年期债券收益率等一系列利率水平的平均值表现（见表3-3）。

表3-3 金融市场利率平均水平（%）

年份

隔夜回购

7天回购

1年期国开

10年期国开

国开期限利差（10年-1年）

2000—2004

2.24①

2.26

2.66②

3.56②

0.9②

2005—2009

1.71

2.07

2.68

4.00

1.3

2010—2014

2.79

3.49

3.57

4.45

0.9

数据来源：Wind，安信证券。

数据说明：①隔夜回购利率计算的是2001—2004年四年均值。②此区间的1年期国开、10年期国开以及两者利差，均计算的是2002—2004年三年均值。

可以看到，尽管在2010—2014年平均的经济增速是最差的，但在收益率曲线的几乎所有位置，平均的利率水平都是最高的。

例如，与此前五年，也就是2005—2009年相比，隔夜回购利率平均水平高出了100BP（基点），7天回购利率高出了140BP，1年期国开债利率高出了90BP，10年期则高出了50BP。在偏紧的货币政策操作下，银行间债券收益率曲线还变得异常地平坦。如果与更早的2000—2004年相比，利率水平平均高出大约100BP。利率中枢水平的抬升，对于过去五年实体经济的调整和恢复，对于资产市场的稳定和繁荣，毫无疑问都是非常不利的。

通货膨胀中枢的抬升，在金融市场上造成的系统性影响还不止于此。

过去五年，中国外债快速积累。图3-33中，中国全口径外债的余额，在2009年不足6000亿美元，到2014年，这一数字上升至1.8万亿美元。在2009年之前的几年时间里，中国外债余额的年均增速大约为15%，而在2010年之后的几年，年均增速攀升到了26%的水平。

我们还可以看一下国际清算银行（BIS）数据，将其作为一个补充参考。图3-34表示了基于国民原则统计的中国发行人国际债券未偿还余额及其增速。在2009年之前，平均增速大约为10%，而在2010年之后，平均增速上升到了50%。

图3-33 中国全口径外债余额

数据来源：外汇局，安信证券。

数据说明：2004—2009年，全口径外债存量余额复合同比15.8%，2010—2014年复合

图3-34 未偿国际债券余额及同比（按发行人国别区分）

数据来源：BIS，安信证券。

全球主要中央银行的零利率政策和量化宽松，对于刺激中国居民部门的外债积累，刺激资本的流入有很大的贡献。但国内更高的通货膨胀中枢和更高的利率中枢进一步拉大了国内外利差，同样是背后非常重要的原因。外债的快速累积以及由此带来的资本流入，还在一定程度上加剧了人民币汇率的走高。