交易费用与余额宝的兴起
第六章 影子银行与宏观杠杆问题的真相 交易费用与余额宝的兴起
2014年初，具有重要技术创新的新型货币基金余额宝出现，随后其规模出现爆炸式增长，引发市场密切关注和财经界的大量讨论。本文以交易费用为切入点，讨论了余额宝兴起的原因，并分析了其影响。
一、交易费用造成不同市场的分割
银行理财产品对企业和住户存款，尤其是其中的定期存款形成了替代。一些零星的证据显示（见图6-1），2008年以后，银行理财产品相对于M2或相对于企业和住户定期存款的比例逐步稳定下来。直到2010年下半年，随着存款均衡利率水平的大幅上升以及信贷类理财产品的爆发式增长，理财产品相对于M2的比例才重新攀升。
这就引发了一个问题。站在银行的角度看，2010年下半年前3个月保本理财与定期存款60BP的平均利差在很大程度上体现了监管套利对资本的节约。但是，从企业和住户的角度看，既然理财产品能够提供更高的回报，为什么套利过程在2008年以后与2010年之前的这段时间里似乎停滞了下来？
图6-1 理财产品支数/M2，理财产品支数/企业和住户定期存款
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：理财产品支数/M2，—定程度上能够反映理财产品余额相对于M2的比例。可以看到，2008—2010年，理财产品相对于M2的比例结束了此前的大幅攀升势头。这可能意味着理财产品市场阶段性地发展成熟，失去了进一步扩张的动力，逐步地稳定了下来。2010年下半年以后，利差重新扩大，信贷类理财产品爆发式增长，理财产品相对于M2的比例才重新恢复猛烈的上涨趋势。
货币基金对企业和住户存款尤其是活期存款形成替代。我们再来观察货币基金相对于M2或相对于企业和住户活期存款的比例。
图6-2显示，历史上每一次货币基金与活期存款利差扩大，都带来货币基金规模相对于M2或活期存款的比例上升，而利差缩小这一相对比例则会下降。这反映了企业和住户套利活动的强弱与管制利差存在正向关系，这一点也非常容易理解。
图6-2中另外一个比较明显的现象是，在2010年之前，货币基金相对定期存款的比例虽然有波动，但平台稳定在0.9%附近。同样令我们感到疑惑的是，为什么在200BP利差的情况下，货币基金相对规模能够稳定下来停止扩张，套利活动因何而停滞？
图6-2 货币基金相对规模、货币基金收益率与活期存款利率的差
数据来源：Wind，安信证券。
从一价定律的角度来考察，在存在60BP和200BP利差的背景下，理财产品和货币基金相对规模能够维持稳定，有两种可能的解释。一是这些产品彼此之间的差异足够大，可以支持存在显著的价格差异，例如在完成即时支付以及隐含本金保证方面，理财产品、货币基金、储蓄存款之间确实存在差别。二是交易费用，我们怀疑在很大程度上交易费用提供了更主要的解释，尽管产品差异可能也存在一些有限的影响。
活期存款与货币基金以及定期存款与理财产品在相互转换的过程中，至少产生如下四项交易费用。第一，学习成本。学习和理解货币基金、理财产品等知识需要花费必要的时间。第二，拜访银行网点并办理必要的手续需要付出成本。网上银行办理业务的成本也许很小，但开户等操作同样需要拜访银行网点。第三，拜访银行过程中可能存在等待成本，产品从交易指令发出到实际到账也需要等待。第四，拜访银行产生机会成本，例如被占用的闲暇时间或被放弃的工作时间等。
交易费用对银行理财产品和货币基金市场产生了哪些影响？
非常重要的一条是，交易费用自动形成了筛选机制。假定交易费用为300元，这意味着当平均利差保持在200BP的时候，可配置资金在1.5万元以下的企业和住户选择放弃申购货币基金；当平均利差保持在60BP的时候，可配置资金在5万元以下的企业和住户选择放弃申购理财产品。不同产品的边际申购规模与它们相对银行表内存款的利差的乘积应当大体上接近。
可以看到，交易费用的存在不影响大额资金的跨市场套利，却对小额账户套利行为构成了制约，这导致了金融市场的分割。理论上我们可以推断，理财产品边际申购规模大于货币基金，货币基金边际申购规模大于银行储蓄存款。不同金融产品边际上的申购数据较难获得，但产品持有人户均余额数据相对更容易收集。我们假定产品持有人户均余额与边际申购规模存在正向的比例关系，那么就可以进一步推断理财产品持有人户均余额大于货币基金，货币基金持有人户均余额大于银行储蓄存款。
这一推测与实际情况是吻合的（见表6-1）。2013年底某大行理财产品持有人户均余额为40万人民币，这可能是具有代表性的数字。过去十年传统货币基金户均持有规模平均值为13.3万人民币，银行储蓄存款持有人户均规模在1万元以下。
更加有趣的是，货币基金持有人户均规模为13.3万，理财产品持有人户均规模40万的比例在1/3左右，而在2010年之前，货币基金回报率与活期存款利率的平均利差在200BP，近似于3个月保本理财产品与同期限定期存款60BP平均利差的3倍。两种产品的户均持有规模与它们相对银行表内存款的利差的乘积非常接近。
那么300元左右是不是交易费用的一个大致合理的估计呢？
我们相信它大体上是合理的，至少在量级上是正确的。例如，以银行理财产品市场为例，2010年中之前，保本型理财产品与同期限定期存款利差平均水平在60BP，而在这一利差水平上，理财市场规模相对于企业和住户定期存款的比例大约在2008年以后逐步稳定了下来。边际上，理财产品申购资金量为5万元（这与银行的要求有关系），由此可以估计出300元左右的交易费用。重要的是，以这一估计为基础去推断市场的分割情况，与实际数据的分布也是大体一致的。
表6-1各产品市场持有入户均规模及利差
产品类型
户均规模
2010年中之前相对利差
2010年中之后相对利差
传统货币基金
约13.3万元
200BP（与活期存款利差）
265BP（与活期存
款利差）
余额宝
约0.6万元
—
—
3个月保本理财产品
全部理财产品户均约40万元（某大行数据）
63BP（扣3个月定存利率）
134BP（扣3个月定存利率）
3个月全部理财产品
78BP（扣3个月定存利率）
164BP（扣3个月定存利率）
储蓄存款
数千元人民币（某大行数据）
—
—
二、余额宝带来了什么
余额宝的前端是一个标准的货币基金，投资操作层面与其他货币基金没有特别明显的不同。余额宝的后端是互联网渠道，这是它与传统货币基金的重大差异。互联网渠道实现了交易费用的下降。
在前面的讨论中，我们知道，传统货币基金300元左右的交易费用将大量的小额资金锁定在银行活期账户上，而余额宝的互联网渠道使前面讨论的交易费用大幅下降至数十元甚至更低的水平，小额资金的跨市场套利活动因此变得有利可图，从而降低了金融市场的分割。截至2014年2月底，余额宝用户数量在8100万附近，户均余额大约为6000元，远远低于传统货币基金的13.3万币（历史均值）。
余额宝通过渠道变革实现了交易费用的大幅度下降，从长期来看将带来至少五个方面的影响。
第一，更多地让偏低收入者获益，从而改善收入分配。从前面的讨论中可以看到，余额宝实现的交易费用下降的大部分收益，实际上被小额资金持有人获得，可以相信这部分持有人主要是社会的偏低收入者。在目前的规模水平上，根据以前稳态的收益率差（即2%）计算，低收入者获得了至少100亿元的收入。
第二，降低全社会的储蓄动员成本和全社会资金价格。传统银行网点的一个重要功能是收集零散的存款，余额宝通过虚拟网络渠道收集存款的成本要低很多，这在长期内有助于降低全社会资金价格。
第三，在现有制度安排下提高货币乘数。余额宝将银行活期存款转换为非银行金融机构在银行的同业存款，节约了商业银行的存款准备金，增加了信贷市场可用资金量（通过非标和投资等业务形式，并同时转化为一般存款），降低了信贷和同业市场的利率水平，提高了货币乘数。这在当前基础货币供应下降，贷存比约束很强的条件下意义更加明显。
第四，加速金融市场的融合，加剧利率市场化的紧迫性。余额宝通过降低交易费用，使小额储户能够自由地在储蓄存款与货币基金之间跨市场套利，这加速了零售存款市场和银行同业市场的融合，并使加速利率自由化更加迫切。
第五，削弱渠道垄断，促进大小银行更公平地竞争。传统上，大银行利用其更密集的网点获得成本更低并且稳定性更好的储蓄资金。中小银行网点少，高成本的批发存款占比高，存款稳定性差。大银行的渠道垄断使中小银行在竞争中处于不利地位，余额宝的出现使原先沉淀在大银行的小额储蓄可以转而以同业存款的形式，被中小银行以竞争性的利率获得，这在客观上促进了金融体系的公平竞争。