影子银行体系的兴起与变迁
本文从市场化利率的异常表现入手，梳理并分析影子银行的兴起和变迁的历史。为了回应社会上对银行资金脱实向虚的各种议论，本文随后着眼于银行体系（包括影子银行）的负债方［我们称作M3（最广义的货币供应量）］以及实体经济部门的负债方（我们称作广义社会融资）的总量数据变化，试图定义和推算资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并估计其对金融市场的影响。
一、影子银行体系的兴起和变迁
（一）影子体系规模的快速膨胀
在过去七八年的时间里，中国影子银行体系从无到有，经历了爆炸式的增长。简单以银行理财资金余额来反映影子银行体系的膨胀的话，可以看到，2008年其规模不足1万亿元，占M2比重不足1%；至2016年底，理财资金余额近30万亿元，扩张了30倍，占M2比重近20%（见图6-3）。考虑到理财之外还存在其他创新性的影子业务，这一体系真实的膨胀速度还要更快一些。
（二）基于金融自由化改革无法合理解释影子体系的扩张
影子银行体系快速扩张的原因是什么？很多分析将其归因于金融自由化以及监管套利。这样的看法无疑有道理，也触及了这一问题之中非常重要的方面。但在我们看来，这一看法忽视了影子银行体系的兴起和变迁背后更为基本和深刻的宏观经济背景，是不完备的。
图6-3 银行理财资金余额及其占M2的比重
数据来源：Wind，安信证券。
我们知道，在银行负债方业务中，有两个子市场比较特别：一是保本理财市场，二是大额协议存款市场。保本理财和大额协存的共同点是很早就实现了市场化定价，利率较定期存款灵敏许多。差异在于，前者属于银行表外业务，后者属于表内业务，面临的监管环境不同；前者期限较短，大多为3~6个月，后者期限较长，大多为61个月；前者更多面向零售端客户，后者主要面向社保基金、保险公司等机构投资者，等等。
首先，我们观察银行保本理财与同期限定期存款利差（见图6-4）。比较清楚的是，在影子银行体系快速扩张的七八年时间里，保本理财与同期限定期存款的利差中枢较此前有非常明显的扩张。2010—2013年，平均利差较2004—2009年抬升了70BP，2014—2016年较2020—2013年又进一步抬升了90BP。
图6-4 银行保本理财与同期限定期存款利差
数据来源：Wind，安信证券。
理论上，假定其他因素不变，单纯利率管制放开、金融自由化或监管套利推动理财规模扩张的同时，会使理财与定存利差显著收窄，或者至少维持不变。因此，其间利差中枢不降反升清晰地表明单纯金融自由化的解释是不完备的，这背后有着其他更为基本和深刻的宏观驱动。
其次，我们观察大额协存与保本理财利差。由于监管环境和期限的不同，大额协存与保本理财利率的绝对水平有较大的差异。但考虑到两个市场监管要求（例如法定缴存要求、资本拨备等）变化有限，期限利差在长期内也维持稳定，我们可以观察两者利差的相对走势的变化。
先将其展示为左右轴模式。在图6-5中能够看到，在2014年之前，大额协存利率与保本理财利率走势非常同步，变化幅度也高度接近。在2014年以后，大额协存利率出现了较大幅度的回落，市场规模的萎缩可能也比较显著，然而银行保本理财利率（以及非保本理财利率）的下行要明显温和得多。
图6-5 大额协存与保本理财利率的比较
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：2008—2013年协存利率来源于代表企业样本数据，2013年以来协存利率参考同业存单利率。
直接计算大额协存与保本理财利差也可以看到（见图6-6），2010—2013年，期间利差平均水平为200BP，与2010年之前大体相当；然而2014—2016年，利差平均水平大幅度下降到13BP的水平。
为什么2014年之前大额协存与保本理财利率走势趋同，2014年之后两者走势又发生了明显的分化？
这是关于影子体系发展和变化需要认真回答的三个问题。
（三）2010—2013年“银行的影子”
2014年之前，影子银行规模快速扩张。但其核心是围绕规模放贷，很大程度上仍然是“银行的影子”，是银行传统资产负债业务在表外的延伸。2010—2013年，实体经济融资需求，特别是房地产和地方平台的资金需求，总体上比较旺盛。一方面，由于政策层面的管控，银行表内渠道对部分特定行业和领域的放贷受到严格管制；另一方面，受制于外汇占款投放趋势性放缓、商业银行一般存款来源下降以及严格的存贷比考核，商业银行表内信贷供应能力也在大幅下滑。实体部门大量的融资需求无法在表内放贷渠道得到充分的对接，这就引发了整个金融系统的重要变化和应对。
图6-6 大额协存与保本理财利率的比较
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：2004年12月—2009年12月，利差均值1.8%；2011年1月—2013年12月为2.0%；2014年1月—2016年12月为0.13%。为什么影子体系规模膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差持续扩大？
第一个重要变化是整个经济和金融体系的市场化利率中枢大幅抬升。例如，在金融体系的资产端，无论是看票据、一般贷款，还是看信用债发行，平均利率都维持在非常高的平台之上，与经济增速的下行不匹配。
第二个重要变化是在利润最大化动机驱动下，商业银行通过各种方法扩大对实体部门的信用供应。看起来，银行至少发展了以下三种方法。
第一种方法是在大额协议存款市场上用更高的利率组织资金。大额协议存款属于一般存款，能够用于放贷，这诱使部分金融机构借助保险通道将同业存款变为协议存款。
第二种方法是将贷款转入表外的资产池，并由表外的理财资金来对接。这就实现了资产和负债端的同时出表，规避了存贷比的考核以及针对特定行业的表内融资限制，同时还绕过了资本充足率和存款准备金等约束，从而提高了整个银行系统的放贷能力。
第三种方法是通过同业或自营科目发放贷款。例如，一个简单的方法是借用信托公司作为通道，或者商业银行之间相互腾挪，将对企业的贷款转化为对金融机构的放款，规避存贷比和资本充足率监管（见图6-7）。
图6-7 一般贷款和加权贷款利率
数据来源：Wind，安信证券。
从经济分析的角度看，在均衡条件下，以上三种方法对银行而言应当是等价的。换句话说，如果一种方法下银行获得的潜在利差为100BP，另一种方法下获得150BP，这就会引发银行的套利和业务调整，最终无论使用何种方法，银行获得的潜在收益是接近的，因而在负债端细分市场上，利率的上升压力也是接近的。
这样我们就能够理解，为什么2010-2013年影子体系规模快速膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差还在进一步扩大，原因在于背后表外旺盛的实体融资需求的支撑。同样能够理解为什么2014年之前大额协存与保本理财利率走势趋同，因为其面对的是相同的业务诉求，以及银行在不同方法之间取舍平衡的结果。
（四）2014-2016年真正的“影子银行“
2014年以后，此前实体部门那些无法在表内得到充分对接的大量融资需求逐渐萎缩。
这同样受到多重因素的影响。一是地方政府开始清理平台债务，同时开展债务置换，平台融资需求下降；二是房地产企业全面转向去库存，投融资需求下滑；三是央行货币政策转向，基础货币投放增加，存款准备金下调；四是存贷比约束减轻，并且最终在2015年下半年废除。这样，影子体系最初爆发式增长的关键驱动力量消失了。
2014年，在原有的驱动力量消失以后，影子银行体系如何实现自身的生存和进一步扩张呢？最重要的方法是借助监管上的空白，通过委外、对接结构化产品、增加信用风险暴露和加杠杆等方式，将大量的资金转入债券、股票、私募股权等市场，从而减轻实体融资类业务萎缩以后理财收益率的下行压力，进而实现理财规模的进一步扩张。
例如，由于银行体系的人员配置和核心竞争力主要集中在放贷业务链条上，因此，在进入股债资产市场时，委外便成为一种重要的模式，从而获得券商和基金公司等在股债资产投资领域的优势。
又如，2015年“股灾”之前，理财资金对接大量两融收益权和结构化证券产品。这些创新产品对银行体系而言具有高收益、低风险特征，虽然它催化和放大了股市泡沫，增加了整个金融体系所承担的风险。
再如，理财资金直接或委外进入信用债市场，并加杠杆增厚收益，也是“股灾”之后造成信用债牛市、信用利差降低至历史低位水平的十分重要的驱动力量。
所以，正是在实体融资类业务大幅萎缩、理财规模继续快速膨胀的背景下，我们看到了2014-2016年股债资产市场估值的显著抬升和愈演愈烈的“资产荒”。这也就解释了为什么那段时期大额协议存款利率显著下行与保本理财利率的缓慢回落同时存在，也解释了为什么两者利差较此前大幅收窄。
换句话说，在这一时期，协议存款由于放在银行表内，其运用受到更多、更严格的监管；理财资金在表外，受到更少、更松散的监管，这使得两者对应的资金用途区别很大，进而导致其利率走向显著分化。作为对比，在前一时期，两者对应的资金用途都是针对实体经济的贷款需求，因此其利率走向趋同。
以上是从资产投向的角度讨论理财利率、协存利率、定存利率之间走势的同步和分化。
这里还需要从负债来源或者金融产品投资者的角度，对各类产品之间利差的持续存在，甚至进一步扩大做一些说明。事实上，这主要不是由理财市场扩张不到位、市场仍未达成均衡导致的，而是与不同金融产品参与者在流动性和风险偏好等方面的差异，以及交易成本因素导致的市场分割有关。也就是说，即便在均衡状态下，各类金融产品的利差也不是必然抹平的。这就像定存利率高于活期存款许多，活期存款规模依然庞大一样。
（五）从社融细项和理财资金投向看影子体系的变迁
观察社融细项以及理财资金投向，能够为以上关于影子银行体系兴起和变迁的历史梳理提供一定的支持。
在社会融资规模中，委托贷款、信托贷款和银行未贴现承兑汇票三个项目与影子银行体系的融资类业务之间存在重叠，当然并不重合。因此，这三个项目在社会融资规模中的占比变化，一定程度上能够反映影子体系融资类业务的扩张和收缩（见图6-8）。
图6-8 委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票在社融中的占比
数据来源：Wind，安信证券。
可以看到，2009—2013年，社会融资中表外业务的占比（四季度滚动）呈上升趋势，从不到10%上升至25%以上；然而在2014年初至2016年中两年多的时间里，这一占比反过来一路下滑。这与前述梳理大体上是吻合的。
中央结算公司发布的银行理财资金投向数据也能够部分揭示影子体系核心业务在2013年前后的重大变迁（见图6-9）。
能够看到，2013年底至2016年底，“非标”在理财总规模中的占比从27.5%显著下滑了10个百分点，直至17.5%。与此同时，债券及货币市场工具占比由最初的38.6%大幅上升了18个百分点，直至56.9%。权益类资产占比先升后落，由2013年底的6.14%上升至2015年底的7.84%，再回落到2016年底的6.16%。
同样，理财“非标”并非影子银行体系针对实体部门融资类业务的全部。特别是在2013年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（“8号文”）出台以后，很多理财“非标”被迫转移到券商和基金子公司，这也对以上理财投向数据产生了重大影响，需要留意。
图6-9 各类资产在银行1理财资金投向中的占比
数据来源：Wind，安信证券。
二、资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化
（一）定义M3与广义社融
什么是“向实”？什么是“向虚”？如何衡量资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化？
为了更直观地理解什么是“向实”，什么是“向虚”，我们首先定义和构造两个新的金融统计指标。
第一个指标是M2加上非保本理财，本意是衡量银行体系从实体部门（非金融企业、住户、政府、海外等）融入的资金总和，既包括表内负债，也包括表外负债，我们姑且称之为M3。
按照央行口径，其他金融性公司对银行体系的大部分债权，如证券交易结算保证金、住房公积金存款等，也计入了M2当中，但这并不是问题。因为原则上，这部分资金中的很大一部分可以视同实体部门存款。我们还应当将实体部门持有的政策性银行债、商业银行普通债和次级债等容纳进来，但由于其体量偏小，所以可以忽略。此外，理财还有一部分资金来源于银行同业，这应当剔除，但由于数据可得性原因，这里未予处理。
第二个指标我们称之为广义社融，本意是衡量银行体系为实体部门（非金融企业、住户、政府、海外等）提供的各类资金支持，具体包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票、银行体系持有的各类债券以及外汇占款等。考虑到部分银行理财资金还借助券商、基金子公司甚至保险通道为实体经济提供了资金支持，在数据可得的情况下，也可以容纳进来。
我们还可以根据需要对以上新定义指标的口径进行更多的调整。但无论如何调整，需要秉持的原则是资金的来源和运用要大体对称。也就是说，如果M3对应的是“银行体系”的资金来源，那么广义社融就需要对应“银行体系”资金运用中投向实体部门的那部分；如果M3针对的是银行、保险、券商、基金公司和子公司等全部金融机构，那么广义社融也应当有所扩充，将保险、券商、基金公司和子公司对实体经济的全部资金支持纳入进来。
本文主要针对银行体系资金的来源和运用进行测算。
（二）广义社融"向实"，M3与广义社融裂口"向虚”
基于以上定义，我们知道，站在银行资金运用的角度，广义社融更多地体现银行资金的“向实”部分；M3与广义社融的裂口更多地反映银行资金的“向虚”部分。
但关于“向实”和“向虚”，还有两点内容需要补充。
第一，一些分析指出，无论银行资金通过何种方式购买债券和股票，假定资金最后由实体部门获得（实际上未必），那么这本身就是对实体经济的支持，理应属于“实”而非“虚”。
这实际上涉及对“向实”和“向虚”内涵的理解。
首先需要清楚的是，银行体系持有的信用债、国债、地方债，很多属于对实体经济的支持，在广义社融指标中已经容纳了很大一部分。其次，关于为什么一些二级市场购买行为更多地与虚拟经济有关，与实体经济关联有限，我们可以举例讨论。例如，2015年“股灾”期间，证金公司向银行借贷并大举买入了股票。因此，证金公司对手方的资产负债表立即发生调整，其持有股票下降、持有现金增多，M3迅速上升。但对手方持有现金的增长，在短期之内并不会带来实体经济新的投资机会的出现（如果财富效应显著，这倒可以带来消费活动的增长，但这建立在资产价格已经上升的基础上）。也就是说，在短期之内，救市资金在稳定和推升股票价格方面迅速见效，但对实体经济的刺激十分有限。这也是央行调统司在设计社会融资规模指标时没有包括这部分资金的原因。
所以，从这个意义上，我们将救市行为定义为资金“向虚”并没有太大的问题。我们还可以看到，救市资金的投放在一段时间内将推动M3的增长快于广义社融。
同样的道理，当资金大量进入债券二级市场和二手房地产市场时，其短期内也推升资产市场价格，并且会带来M3增长快于广义社融。
第二，广义社融能够体现资金“向实”部分的变化趋势，但应该认识到其并非全部对应资金的“向实”；M3与广义社融的裂口也只是能够反映资金“向虚”部分的变化趋势，而非全部对应资金的“向虚”。
例如，实体部门从银行体系融入了资金，计入广义社融，但这部分资金既可以投入物理资本的购置中，形成真正的“向实”，也完全可以再配置到债券、股票、土地、房地产和古董市场上，从而形成资金的“向虚”。因此，M3与广义社融裂口也只是包含了市场高度关注的银行资金“向虚”的一部分而非全部。
此外，实体部门和非银行金融机构还可以将资金直接投入各类虚拟经济之中，这些资金不完全体现在M3、广义社融或者M3与广义社融的裂口之中。
（三）货币信贷增速差与债券净价涨跌
那么接下来需要问的是，广义社融增速是否可以真实地反映银行资金“向实”的变化趋势，或者更重要的是，M3与广义社融增速裂口是否可以贴切地反映资金的“向虚”？以上这些定义和测算是否存在重要遗漏和瑕疵，从而没有应用价值？
首先，我们观察M3与广义社融增速的历史表现。我们测算了2008年以来M3与广义社融的余额同比增速（见图6-10）。能够看到，2014年是两者增速的一个重要分水岭。2014年之前，M3相较于广义社融增速有高有低，但总体上比较接近，没有出现持续显著的背离。然而2014年以后的两年时间里，M3增速系统性高于广义社融增速，背离时间之长、幅度之大，在此前的几年里没有出现过。2015年中过后，证金公司的救市行为无疑对M3产生了影响。但即便剔除救市影响，M3与广义社融增速之间的裂口仍然非常显著。
这是否就是对资金在实体部门和虚拟经济之间流转变化情况的一个近似衡量呢？我们首先从货币信贷增速差（定义为M3增速与广义社会融资增速的差值，下同）与债券市场涨跌层面做一个验证。我们知道，理论上，M3增速如果高于广义社融增速，更多的银行表内资金和理财资金就会通过直接或间接渠道涌入债券二级市场，从而推升债券价格的上涨。
图6-10 M3与广义社融余额同比
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：①M3等于M2与非保本理财之和。②社融plus是在社融之中先扣减股票，扣减银行以外其他部门持有的信用债，扩充银行持有的地方债、国债，再加上金融机构外汇占款，以及各类资管项目为实体经济提供的委托信票据以外的资金。③即便假定救市期间证金公司筹资总额达到2万亿元，其对M3影响也有限。
反过来，M3增速低于广义社融增速，意味着实体部门融资需求相对旺盛，银行从债券二级市场抽出资金，会导致债券价格下跌。
回顾2011年以来的货币信贷增速差与国内债券净价同比涨幅散点图，能够清楚地看到两者之间相关系数高达0.7。这实际上意味着M3与广义社融增速的裂口即便不能反映资金在实体部门和虚拟经济之间流转变化的全貌，但确实也是这一流转变化趋势的有价值的衡量（见图6-11）。
图6-11 货币信贷增速差与债券净价涨幅散点图（2011-2016）
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：①横轴为M3与广义社融余额同比增速差，纵轴为中债综合净价指数同比。②X表示横轴数据，Y表示纵轴数据，R2表示趋势线拟合程度的指标。回归公式下括号内为系数t值，***为1%水平下显著。
事实上，十多年之前，我们使用过一个更为简单的类似指标来把握债券市场的波动，并取得了较好的效果。
图6-12中横轴是2003—2010年M2与人民币贷款同比增速差，纵轴是国内债券净价同比涨幅。两者之间同样高度相关，相关系数接近0.7。
图6-12 货币信贷增速差与债券净价涨幅散点图（2003—2010）
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：①横轴为M2与人民币贷款同比增速差，纵轴为中债综合净价指数同比。②剔除受次贷危机影响的数据（2008年第四季度至2009年第三季度）。③X表示横轴数据，Y表示纵轴数据，R2表示趋势线拟合程度的指标。回归公式方括号内为系数T值，***为1%水平下显著。
在当时，单纯M2能够比较完备地反映银行体系的资金来源。人民币贷款是广义社融之中最重要的部分，也能够相对完备地反映银行体系对实体经济的资金供应。这样，两者之间的增速裂口反映了银行体系在债券市场配置资金的变化，因而能够很好地解释债券价格的涨跌。
随着金融市场的快速发展，一方面在负债端，影子体系快速扩张，理财产品越来越多地对M2形成补充和扩展，将M2发展为M3不难理解；另一方面在资产端，人民币贷款在全部社融中的占比趋势下降，因此也需要构造口径更大的广义社融。
需要留意的一点区别是，2010年之前，在考虑银行体系对实体部门的资金支持时，我们没有加入外汇占款，背后的考虑是，当时贸易盈余在外汇占款中占有极高的比重，外汇占款事实上是国内实体部门自身过剩储蓄的一个反映，与国外实体部门借贷行为、银行体系的关联度比较小；而在2010年之后，贸易盈余在外汇占款中的比重显著下降，各类资本流动项目占有的比重越来越高，这样，将外汇占款视为国外实体部门资金的融入融出变化，或者视为银行体系对国外实体部门的资金支持，理论上是成立的。
事实上，我们也一并测算了M3与不包括外汇占款的广义社融之间的裂口，其对2011年以来债券净价同比涨幅的解释能力有所下滑，但依然很显著。
（四）货币信贷差与债券信用利差
如果说货币信贷差能够很好地刻画资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，那么其对债券市场信用利差的变化，乃至股票市场的风格转换，是否也存在着重要的解释能力呢？
我们在这里对债券市场信用利差进行初步的研究。
理论上，影响债券市场信用利差的因素有许多，其中市场关注较多的，一是与经济基本面相关的整体信用风险的波动，二是由于增长、通胀以及货币政策变化引发的总体流动性的松紧。此外，信用债发行节奏的变化、个别严重信用事件爆发所产生的扰动等，也都对信用利差有着重要影响。
我们用PPI同比衡量经济景气程度与宏观信用风险的波动，用加权贷款利率同比衡量宏观流动性松紧变化。再加上资金在实体部门与虚拟经济之间的流转变化情况，并同样用货币信贷增速差（2010年之前取M2与人民币贷款增速差，2011年之后取M3与广义社融增速差）来衡量，这三项构成解释变量。使用5年期AA+信用债与国开债利差的同比，衡量信用利差的波动，从而构成被解释变量。
回归结果显示，各项解释变量系数显著，并且方向符合理论预期。方程总体也比较显著，V超过了40%。考虑到一些严重信用事件没有在方程中有效控制，方程总体上的解释能力应该说是偏强的。
这也进一步表明，货币信贷增速差对于资金在实体部门与虚拟经济之间的流转变化的刻画是合适的。资金的流转变化对于债券市场净价涨跌、信用利差波动均有重要的影响。
回归结果：
信用利差同比=
（***） （***） **）
-5.39-5.91×PPI同比+1.88x加权贷款利率同比-3.65×货币信贷增速差
（-3.28）（4.24）（-2.36）
F（3,27）=8.07；prob>F=0.0005；R2=0.4727调整后的R2=0.41
说明：回归公式下括号内为系数T值，***为1%水平下显著，**为5%水平下显著。