国际贸易环境对金融市场的影响
本文是我在2018年9月9日上海新金融研究院闭门研讨会上做的主题演讲，文中试图定量估计贸易摩擦对金融市场的冲击幅度，并以此反推全球投资者对贸易摩擦前景的看法。
2018年6月中旬以来，中美两国的资本市场走势反映出中美贸易摩擦加剧对金融市场产生了较大的影响。定量检验结果显示，市场相信中美经贸关系存在很大的不稳定性，并且认为冲突的剧烈程度会不断扩大。另外，贸易摩擦对汇率市场也产生了明显冲击。坚持汇率改革路径，扩大人民币汇率形成机制的弹性，或一般性地增加经济沿着市场方向调整的洋性，这些对管理风险意义重大。
讨论贸易摩擦对金融市场的影响，在定量分析上最大的困难在于无法知道如果没有贸易摩擦，金融市场会是怎样的。由于无法做出反事实的检验，我们不能清晰地知道贸易摩擦的影响有多大。从市场参与者的角度观察，2018年以来发生了一系列对金融市场，特别是对中国的金融市场影响很大的事件，贸易摩擦无疑是其中之一，但不是全部。其他事件包括持续的金融去杠杆、逐渐加剧的债券违约潮、宏观经济政策年初以来的执行和年中的调整、新兴市场经济活动减速以及美元升息等，这些事件都对金融市场产生了持续的压力，这些压力很难全面且准确地剔除。所以，从定量估计和计量分析的实证研究角度来看，讨论贸易摩擦的影响是特别困难的。
我主要展示三方面的结果：第一，我们从经验出发，不做特别深入的分析，根据金融市场的一些表现来猜测贸易摩擦的影响有多大；第二，基于定量分析，我们讨论出一个尽量谨慎的估计结果，相信这一结果捕捉到了贸易摩擦影响的主要部分；第三，我们对贸易摩擦的影响进行解读。
一、从资本市场反应来观察贸易摩擦的影响
首先，观察上证指数。在贸易摩擦早期，也就是2018年3月至5月底，中国金融市场的一般性看法是，中美贸易摩擦的威胁只是“说说而已”，投资者不相信贸易摩擦会爆发，也没有为此做充足的思想准备，认为中美之间的相互威胁只是在为下一步达成全面协议做准备，并且这一协议很有可能达成，所以市场跌得不深。随后中美发表联合声明，达成了共识，但市场总体上也不太在意这件事情，上涨也不强烈。但到了6月中旬，中美双方正式承诺，将在随后的一段时间内开始征收关税。这使市场迅速调整预期，认识到前期的想法过于理想化，中美贸易摩擦其实是一个严肃的威胁。在这一条件下，市场出现了极大幅度的下跌，尤其是在中美贸易摩擦两次关税落地的时点，市场的下跌都非常剧烈。所以我们粗略猜测，中美贸易摩擦是促使市场下跌的一个重要因素，但也不排除其他因素影响的可能。
其次，我们再集中观察美国市场。观察美国市场的好处在于，参与美国市场上中概股交易的主要是美国本土的投资者，美国本土的投资者不受中国境内去杠杆政策的直接影响，也就是说信用违约等不会直接影响到他们的现金流状况。所以在一定程度上，中国国内的金融体系发生的一系列变化，对美国投资人证券组合的构造和调整的直接影响要弱得多。
在美国市场，我们主要观察中概股指数和纳斯达克指数，其中中概股指数就是把纽交所和纳斯达克上市的主要中国企业合并构造的成分股。在中美贸易摩擦爆发之前，中国从2017年11月1日起上诉长达3个多月。在此期间，纳斯达克指数、道琼斯指数和标普指数联合起来对中概股指数的解释力与纳斯达克单独对中概股指数的解释力基本一致，在大部分时间里中概股指数与纳斯达克指数的走势非常接近，这可以作为反事实检验的一重要参照（见图7-4）。由此可知，中美市场对贸易摩擦的看法基本一致。在中美两国3月至5月相互隔空叫板时，中概股指数不为所动，与美国主流指数保持了顽强的同步性，这是因为中概股指数背后是美国的投资者。但在中美双边关税正式落地时，两个指数却出现了巨大的分化和反向运动：在纳斯达克指数不断创历史新高的同时，中概股指数出现了大幅度的下跌。这可能是因为一旦中美互征关税，投资者就开始调整预期，认识到中美之间出现了严重的问题。贸易摩擦是其中的关键因素，但我们也不认为两个指数之间的相对裂口就完全来源于贸易摩擦。此外，两个指数之间的相对裂口的增加幅度也很大。以2017年11月1日为起点，到2018年6月中旬，两者相对裂口的大小是0，而现在，两者的相对裂口达到了30%。
图7-4 中概股指数与纳斯达克指数的走势
数据来源：Wind，安信证券。
最后，我们再观察企业在香港上市的H股指数。与中概股指数相同，H股指数交易者包括大量的国际投资者和一部分国内投资者，所以H股指数更多地受到美元升息和美元汇率走向改变等国际金融环境变化的影响，而受到国内去杠杆和金融条件收紧等金融层面的直接影响则显得相对次要，也就是说，在一定程度上，H股指数隔离了国内一些金融体系变化的影响。同时，H股指数所覆盖的上市公司的数量代表性也比中概股指数更好。
我们以同样的方式对H股指数进行构造，得出了以下结论。第一，总体而言，中美贸易摩擦爆发前，H股指数受标普指数的影响，但更大程度上是受到MSCI新兴市场指数一般性的影响。国际证券投资经理一般把H股作为新兴市场组合中的一部分，只做一般性的调仓，所以H股指数尽管也受标普指数的影响，但与MSCI新兴市场指数的走势基本趋同。从2017年11月1日到2018年6月，中美正式开征关税的这段时间里，H股指数走势总体上与MSCI新兴市场指数非常接近，但一般性强于新兴市场指数。而在中美爆发贸易争端后，H股指数显著弱于新兴市场指数（见图7-5）。一个可能的解读是，两者之间的裂口是由于受到了贸易擦的影响。第二，香港市场上投资者的共同反应是一样的，即在中美双方隔空叫板时，大家都并不在意，也不认为中美之间的贸易摩擦是真的，但在中美互征关税的决策落地以后，市场就出现了剧烈的调整。
图7-5 AH上市的H股指数、标普500和新兴市场指数
数据来源：Wind，安信证券。
二、贸易摩擦对资本市场影响的定量估计
第一，我们对制造业相关标的的影响进行了粗略的检验。我们把涉及的全部行业构造成一个成分值，然后用中证500指数来解释这个成分值，发现中证500指数的解释力异常强大，即在每天市场波动幅度的基础上，两者的弥合优度超过了90%，体现了市场非常强的同步性（见图7-6）。但如果把中美两轮互征关税之间市场产生明显担忧并做出调整的阶段孤立出来，并用一些虚拟变量来控制，就可以得到一个非常明确的结果：这些虚拟变量非常不显著，并且系数的正负号似乎也有些问题。也就是说，投资者担心的不是标的行业会受到抑制，也不是中国制造业的升级或先进制造业的崛起会受到抑制。在市场价格变动层面上，这种假设并没有特别强的支持。
A股市场：
2025指数=-0.04+1.05*中证500+0.06*Dummy1-0.10dummy2
R2=0.94（p=0）（p=0.21）（p=0.52）
港股市场：
AH股的H股指数=0.05-0.39*标普500+1.40-MSCI新兴-0.59Dummy1+0.29–dummy2
R2=0.69（p=0）（p=0）（p=0.035）（p=0.50）
美股市场：
中概股指数=-0.07+1.08*纳斯达克指数-0.78*Dummy1-0.43*dummy2
R2=0.55（p=0）（p=0.03）（p=0.46）
图7-6贸易摩擦影响的回归结果
数据说明：dummy1（虚拟变量1）在第一轮贸易摩擦（6/15-6/27）和第二抡贸易摩擦（7/31-8/6）共13个交易日取1，其他时间取0；dummy2（虚拟变量2）在第二轮贸易摩擦取1，其他时间取0；2025指数为电气设备、机械设备和电子的市值加权指数；除虚拟变量外所有变量均为日度涨跌幅。
第二，我们通过定量估计观察贸易摩擦对市场的影响有多大。首先，我们同时用标普指数和MSCI新兴市场指数解释H股指数每天的波动，发现两个指数对H股指数有很强的解释力，特别是MSCI新兴市场指数的解释力异常强大，而基于美国经济与全球新兴经济的分化，标普指数对H股指数的影响一般是反向的。其次，我们把两轮贸易摩擦市场反应特别剧烈的13个交易日（大概3个星期）孤立出来，并用一些考虑了等距模式的虚拟变量来解释，在统计上得到了一个较强的接近于等幅度影响的显著结果：贸易摩擦对市场的涨跌形成了很大影响。与没有贸易摩擦的反事实的情景相比，在13个交易日期间，H股指数平均每日多跌0.6%。最后，我们以同样的方式对美国的中概股指数进行构造，发现结果与H股指数表现的结果非常接近。与没有贸易摩擦的反事实的情景相比，在13个交易日期间，中概股指数平均每日多跌0.8%，累计跌幅略高于10%。另外我们也观察到，中概股指数与纳斯达克指数的裂口在贸易摩擦期间也扩大了30%，我们一般不认为上述跌幅都来自贸易摩擦，但仍有较大把握相信其中至少10%来自贸易摩擦。
三、几点评论
第一，在中美贸易摩擦以后，市场对此产生了剧烈的反应。即便是以虚拟变量相对保守的估计结果为基础，通过简单估算也可以知道市场的情绪和一般性看法。我们考虑最极端的情况，假设在两轮贸易摩擦期间，美方征收的500亿美元额外关税全部表现为中国境内公司、境外上市公司的利润损失，并且这些公司没有能力将损失转嫁给政府、消费者和雇用的员工，也没有能力通过调整出口结构，比如增加对欧洲和新兴经济体的出口来减缓影响。由此，我们就可以计算出在极限条件下中国上市公司的利润损失程度，以此为分母，并以虚拟变量计算中国上市公司的市值损失，以此为分子，就得到了市盈率。通过这个方法，我们估计的市盈率接近80倍，但如果全部损失都由中国境内的A股上市公司吸收，剔除中概股和H股上市公司，这一市盈率就在40-50倍。
通过这些数据，我们可以很好地解读市场情绪：如果市场认为贸易摩擦带来的损失是一次性的，即贸易摩擦将在短时间内结束，那么市盈率只是几倍的水平，不可能超过10倍；如果市场认为贸易摩擦带来的损失是永久性的，即未来相当长的时间内关税始终保持在500亿美元，那么市盈率一般在10〜20倍，不会超过20倍。我们目前计算的市盈率在50-80倍，实际的市盈率可能高达100倍以上。市盈率如此之高，说明了两点：第一，市场相信中美经贸关系存在很大的不稳定性；第二，市场认为贸易摩擦给中国带来的损害在500亿美元的基础上会进一步扩大，加征关税的规模会从500亿美元扩大到1000亿美元，再到2000亿美元，市场相信对抗规模在可以预见的未来会急剧扩大。只有在这个假设下，我们才能够理解为什么市场会用几乎100倍以上的市盈率来吸收损失。也许市场过度恐慌，但这是中概股市场和H股市场上中外投资者的共同反应。国内投资者可能过于情绪化，但美股和港股市场都是由机构投资者主导的。总体来看，市场经历了转变，即从3月至5月不相信中美贸易摩擦会爆发，到现在相信中美之间的对抗是不可逆的，并且冲突的不确定性会不断加大。
第三，汇率也是贸易摩擦对金融市场产生影响的一个非常重要的渠道。首先观察由CFETS（中国外汇交易中心）度量的人民币汇率指数（以下简称CFETS指数）。CFETS指数的好处在于它是一个"一揽子”的指数，至少在一定程度上剔除了美元指数和新兴市场指数的影响。从2017年八九月起，到2018年6月中旬，CFETS指数急剧上涨，累计上涨幅度超过5%。实际上，我们需要对这种上涨进行严肃的解释，否则就不能很好地理解贸易摩擦对汇率市场的影响。
要解释CFETS指数的急剧上涨，我们先观察非证券投资信托类的产品收益率（非标收益率，见图7-7），原因一方面在于中国的非标产品收益率是最市场化的，相对于表内贷款等其他的贷款，非标产品与实体经济的联系更密切；另一方面在于非标市场在整个金融体系中的规模足够大，利率弹性也非常好。非标从2017年下半年起就在“塌方”，从2017年10月开始到现在，非标收益率水平大幅抬升，而同期金融市场的其他部分利率总体比较稳定，场内交易受非标调整影响，利率有些下降，但在信贷市场等与实体经济联系更密切的领域中，利率是稳定或轻微上升的。从时间点上看，CFETS指数大概也从2017年10月开始剧烈上涨，与非标收益率抬升的时间点接近。
作为市场参与者，我们对这一现象的解释是资管新规导致非标“塌方”，企业现金流紧张，被迫把境外资金调回境内或在境外市场筹措资金，即使在美元升息和走强的背景下，大量资金也流入境内，造成CFETS指数的大幅度上涨。这一解释与当前局面的相关性在于，截至2018年7月底，我们也没有看到非标市场的压力缓解，甚至可能会进一步恶化；相反，在债券市场上，利率下降的关键原因是非标市场压力上升，大量投资非标的资金主动或被动回到表内，导致债券市场收益率下降。
从非标市场观察，在7月底以前金融市场的一般性压力没有明显缓解并且可能进一步恶化的条件下，我们并没有很强的理由预期CFETS指数会下跌。但实际情况是，中美金融市场开始真地对待贸易摩擦威胁，在中概股、H股和A股大幅下跌的同时，2018年6月中旬CFETS指数也出现了剧烈下跌，并且在一个多月的时间里累计下跌幅度非常大，而金融市场上资金流动层面的压力却不能得到很好的解释。换个角度来说，CFETS指数市场剧烈调整的幅度和发生时点与股票市场几乎相同，都发生在中美相互开征关税后，并且幅度非常大，说明中美贸易摩擦也迫使汇率市场的参与者开始重新评估中国外贸与中美关系等一系列前景，这一预期在短期内的快速调整导致了投资者行为的变化，表现为CFETS指数市场上一段时间内汇率的剧烈下跌（见图7-8）。
图7-7 R007和信托收益率
数据来源：Wind，安信证券。
图7-8人民币汇率指数和主权债CDS
数据来源：Wind，安信证券。
第四，坚持汇率改革路径，扩大人民币汇率形成机制的弹性，或一般性增加经济沿着市场方向调整的弹性，对管理风险意义重大。在贸易摩擦爆发、汇率和股票市场开始下跌的早期，中国境外主权债CDS大幅上升，但随着外部市场的剧烈下跌并基本调整到位，CDS费率开始迅速稳定下来，中国五年期的CDS费率总体处于近几年相对底部的水平（见图7-8）0对此，我们认为在贸易摩擦爆发早期，市场一方面剧烈调整股票和外汇定价，另一方面担心中国会由此出现比较严重的金融风险和动荡，但由于汇率与股票市场出现了相对弹性且充分的调整，市场对金融体系出现不可控的瓦解和严重损害金融稳定的风险的担忧开始快速下降，到2018年7月下旬基本消失，表现为CDS费率水平迅速回归正常，也就是说，有弹性的汇率形成机制和股票价格变动，在这一过程中迅速释放了很多压力，使金融体系对风险的一般性评估迅速回归正常。如果在这一过程中，我们承诺对汇率水平和股市进行干预，这些费率就会继续急速爬升，最后由于市场担心金融体系会随时解体，费率水平将难以控制。