第11章 我们可以逃离债务陷阱吗？
我们可以逃离债务陷阱吗？ 11.1 引言
政策制定者陷入了困境。长期低利率鼓励了加杠杆，并经常导致资本错配。经济增长的改善和对金融稳定的担忧将促使各国央行加息，不过利率上升会损害经济增长，然后周期性地推动通胀和利率再次走低。我们怎么才能摆脱？在本章和下一章中，我们将深入探讨债务陷阱，以及全球经济避免或走出债务陷阱的方法。
全球经济杠杆率的上升是利率正常化的最大障碍，更广泛地说，是经济正常化的最大障碍，而人口结构变化最终将实现这种正常化。我们首先解释一下我们是如何落入债务陷阱的，然后继续探讨问题的细节及可能的解决方案。
基于前面第6章所述的原因，即使在2007—2009年全球金融危机以前，财政政策也没有充分扩张以抵消20世纪90年代初之后持续存在的通缩压力。因此，为了维持宏观经济平衡和通胀目标，货币政策逐渐变得更具扩张性，这强化了金融周期（Borio et al.,2019）。由此产生的名义（和实际）利率下降导致美国和欧洲外围国家（英国、爱尔兰、冰岛、西班牙、葡萄牙和希腊）的住房和建筑业繁荣，这些行业不仅依靠国内银行提供融资，还依靠主要来自国外银行的资本流入（伴随着经常账户逆差不断上升）。许多主要国家的银行杠杆率，以及许多经历过这种繁荣的家庭的债务收入比上升，甚至在某些情况下急剧上升（见图11.1）。但这一危险并没有被预见到，直到2008年9月，随着雷曼兄弟和美国国际集团（AIG）倒闭，全球金融危机呼啸而至，但为时已晚。
图11.1 繁荣时期，银行部门杠杆率大幅上升
资料来源：OECD。
当局（主要是货币当局）随即采取了措施，成功引入了财政政策和货币政策组合，在此我们无须一一列出。然而，从长远看，它们主要的审慎应对措施是要求银行保持更高的资本充足率（CARs），该计划在美国的实施比在欧洲更成功。因此，美国的资本充足率、信贷和存款增长，以及银行股本价值的恢复均比欧洲强劲。
由于蒂姆·盖特纳（Tim Geithner）可以根据需要使用不良资产救助计划（TARP）的资金对银行进行资本重组，因此他可以建立可信的压力测试，并要求银行补充资本金，以达到与压力测试时的存款水平相匹配的比例。当这些公共资金（TARP）应用于少数几个资本金低于合意水平的银行时，会在这些银行的诸如分红、回购和高管薪酬等方面采取限制性措施以保护公共资金，直到所有的资金全部被偿还，而这很快就实现了。
相比之下，欧洲没有相对应的公共资金可以用来为资本不足的银行注资。其结果是，由于没有对资本金低于合意水平的银行立即进行注资的办法，压力测试被认为是不可信的。因此，人们认为，几乎所有银行都能通过压力测试。银行仍被要求满足更高的资本充足率，但可以自由地选择以筹集新股或去杠杆［即减少资产和（存款）负债］的方式达到这一目标。鉴于股票市场的疲软，以及银行家对净资产收益率的关注，他们自然会选择去杠杆的方式。随着当局显性或隐性地向总部设在国内的银行施压，以维持对当地借款人的贷款，这种去杠杆自然会导致欧洲银行的跨境贷款大幅减少。
但是，当局是通过监管命令而不是试图改革资本主义治理体系的制度和结构，来建立资本更加充足的银行体系，这导致银行高管们将最大化短期股权价值的优先级置于长期投资和增长之上。其部分结果是，全球金融危机之前已经显现的通缩压力在此之后变得更加强烈。由于第6章所述的原因，财政政策受到限制，货币政策需要更具扩张性，这给货币政策带来了持续的压力，因此量化宽松（QE）和官方负利率成为“唯一的选择”。
尽管2009年第一轮量化宽松政策在平息全球金融危机引发的流动性恐慌方面是非常有益和成功的，但后续措施是否有很强的正面影响是有争议的，部分是由于对银行盈利能力造成的潜在不利影响。[1]但是，极低的利率环境不仅有利于非金融企业债务的延续，还加快了债务积累的速度。
因此，在第11.2节，我们首先说明，尽管金融危机被广泛归咎于过度负债，后果却使非金融企业、未受到全球金融危机爆发前的挥霍和危机影响的居民部门以及公共部门积累了更多的债务。但是，正如我们指出的，由于债务规模的上升几乎完全与利率的下降相当，在大多数情况下，偿债率、还本付息与收入的比率几乎保持不变。
不仅利率已达到有效下限（我们不考虑取消现金政策的可能性），而且我们认为通胀和名义利率将很可能再次上升。问题在于，现在主要宏观经济部门的负债率如此之高，以至于利率的任何大幅或快速上升都会使大部分私人部门陷入债务偿付危机，并增加财政部长的财政困难。此外，为了避免破产风险，负债较高的企业会觉得有必要大幅削减新投资，从而加剧了之后的衰退；关于这一点，可以参见卡莱姆利-厄兹坎等人（Kalemli-Özcan et al.，2019）的研究。为了防止未来经济衰退，利率必须保持在较低水平，以至于不会阻碍债务的进一步积累，因此债务陷阱就会出现，我们将在第11.2节讨论这一点。
因此，我们在第11.3节中要问的是，是否有摆脱债务陷阱的切实可行途径。正如前面章节中已经清楚地指出的那样，我们看不到任何增长加速的希望，减速的可能性反而更大。相反，我们看到通胀率大幅上升（目前尚未被预期到）的可能性更大；但央行的通胀目标呢？如果债务人不能通过通胀来稀释债务，但又几乎无法偿还债务，那么这些债务是否可以重新协商，或者在万不得已的情况下违约（或免除）？
从某种重要意义上来说，我们认为，过去和未来的宏观经济弊病不仅反映了人口趋势的急剧变化，而且也是公司治理和资本主义结构失败的结果。债务融资太容易被使用，而股权融资则没有吸引力。只要公司高管仍关注净资产收益率，而且继续和所有股东一样只承担有限责任，那么股权融资对他们就不具吸引力。伊斯兰融资[2]要求没有得到足够的理解，这方面可以再探讨。关于所有这些，可说的如此之多，以至于我们将在接下来的第12章，讨论试图将整个融资结构从以债权融资为主转变为以股权融资为主的方法，其中，债权融资主要针对企业，但在一定程度上也适用于居民部门和公共部门。