11.2 债务的积累
表11.1和表11.2分别展示了2007年和2018年居民部门、非金融企业部门和公共部门的债务占GDP的百分比，以及这10年的百分比变化。下述几点值得注意。
注：1.此处私人部门=居民部门+非金融企业部门。不同色块标记可以帮助读者更便捷地查看各个部门和国家的债务规模和变化。颜色越深代表样本国家中某一经济部门的杠杆率越高或变化越大。例如，在10个发达国家的样本中，澳大利亚的居民债务占GDP的百分比最高，公共部门债务占GDP的百分比最低。2.由于四舍五入的原因，加总数据与各分项之和有出入。表11.2与此同。
资料来源：国际清算银行，国际货币基金组织。
总体而言，在那些受先前房地产泡沫破裂影响最大的国家，如美国和欧洲外围国家（包括英国），居民部门债务率的增长幅度最小，甚至有所下降。那些当时未受影响的国家，例如澳大利亚、加拿大、挪威和瑞典，已经接手成为房地产热潮的先锋，并主要集中在少数城市中心，比如斯德哥尔摩、多伦多和温哥华。
新兴市场也出现了类似的趋势。在较发达的新兴市场经济体中，住房杠杆率上升幅度最大，所有这些经济体开始时的通胀率和利率水平均较低且稳定。这些国家中大多数都参与了全球经济的通胀下降过程，甚至超过了全球通胀下降的平均水平。结果是，加拿大、澳大利亚、瑞典，以及北亚、波兰和智利的居民部门债务都出现了两位数的增长，中国、韩国、马来西亚和泰国的居民部门债务上升了20%～25%。现在马来西亚和泰国的居民部门债务与GDP之比已接近发达国家的水平，而韩国的居民部门杠杆率水平与房地产危机前的美国差不多。
由于居民部门有大量盈余，而且资本市场非常强劲，在全球金融危机后的10年里，居民部门的财富增长远快于负债增长（危机前10年，即1997—2007年也是如此）。无论在当时还是现在，问题都不是居民部门债务的总体水平，而是特殊群体，主要是年轻家庭的债务要远高于其收入水平，尽管这是由年龄分布或失业率的暂时影响所致。对这类群体而言，即使在违约和贷款收回（这会导致房价进一步传染性下跌）可以避免的情况下，利率上升也会使他们的其他消费支出大幅减少，进而导致需求萎缩（Mian and Sufi，2014）。
试图平衡住房或房地产金融周期的主要新工具已成为宏观审慎监管的一部分，例如，在房地产繁荣时期提高贷款价值比（LTV）或贷款收入比（LTI）。尽管这些措施有帮助，但并不是万能药。房地产繁荣的心理冲动可能会远远超过当局的监管举措，特别是因为这些举措基本上通过阻止年轻家庭攀上自有住房的高枝来发挥作用，而这是一个政治敏感问题。
尽管存在一些重要差异，但新兴市场经济体的情况较为类似。在金融危机后10年的上半场里主要发达经济体黯淡无光，而新兴市场的经济增长和市场情绪成功避免了这一点。整个新兴市场主要城市的房价快速上涨，导致人们对房地产部门永不停歇的繁荣产生了泡沫式的预期，建筑业和抵押贷款融资都强劲增长。在商品生产经济中，这种商品生产迅速扩大带来的劳动收入增加和资本的迅速流入，共同推动了信贷增长和住房部门的发展。俄罗斯、巴西、印度尼西亚、马来西亚甚至非洲南部的主要城市地区的房价，以及对那些可以进入信贷市场的人的信贷配给都大幅上升。尽管大宗商品价格不断上涨，但大宗商品进口商也从良好的全球环境中获益，这种环境允许宽松的货币政策和财政政策主导宏观经济格局。结果导致了亚洲各地房地产部门的繁荣，不仅在北亚，还包括印度和菲律宾。
随后中国和许多其他新兴市场经济体的经济增速放缓，同时伴随着住房市场低迷和个人收入增速下滑。不同于发达经济体，新兴市场的住房市场是低迷而不是危机（土耳其和中国除外），不过居民部门仍然背负着沉重的债务负担，这抑制了住房需求，并限制了其他的消费选择。带来的后果是，负债严重的建筑公司受到影响，并且在很多情况下，对这些抵押贷款展期的银行和金融机构也受到了影响。
11.2.2 企业部门在新兴市场中，非金融企业部门的负债率大幅上升，尤其是中国。中国国有企业从国有银行大量借贷，带来了经济增速的大幅上升，再加上利率下降，二者共同导致大宗商品价格大幅上涨、资本流入新兴市场以及许多主要经济体的企业杠杆率上升。除了中国的国有企业，借款主体主要包括大宗商品公司和建筑公司。墨西哥国家石油公司（PEMEX）、巴西国家石油公司（Petrobras）和南非国家电力公司（ESkom）都面临严重的杠杆问题，这是后金融危机时代上半场过度扩张的结果。新兴市场中的大宗商品进口国的杠杆率迅速上升，比如韩国、马来西亚、泰国、印度和土耳其，部分是由于建筑公司扩张过度。
早期的债务扩张被用于增加投资。在扩张的下半场，中国的国有企业、大宗商品生产商和建筑企业的许多投资的回报率大幅下降，但是债务基本都留在了相关企业的账上。
图11.2 由于企业更愿意用债务为股票回购融资，美国投资依然疲软
相比之下，发达经济体的固定资产投资仍然相对低迷，相比于盈利或利润而言非常低，以至于出现财务盈余，正如第5章和第6章所述。从股权融资向债权融资的转变是这些发达经济体债务率上升的原因。在相当大的程度上，这是由不断增加的股票回购活动所致，尤其是在美国，在其他英语语系国家则相对少一些。图11.2显示了美国的情况。此类回购的强力杠杆作用是提高净资产收益率的最简单方法。福特（J.Ford）在他的《金融时报》专栏中讨论了私募股权在这方面的作用（2019年7月29日，第8版）。但是，正如提高银行部门的杠杆率会增加其他利益相关者（包括广大公众）的风险一样，其他公司的股票回购也是一种风险转移活动。
此外，此类企业越来越多的债务是质量较低的债务、杠杆贷款和BBB级债务（参见图11.3和图11.4）。[3]从根本上说，即使收入增速放缓，低利率和利率下降也会降低固定收益债务违约的可能性。从金融的角度看，当“追求收益”主导了投资策略时，低违约风险使得购买高收益证券更具吸引力。二者的结合自然导致风险相对较高的资产发行迅速增加。
这也许是未来金融脆弱性中最令人担忧的地方。假如利息负担加重，如果有大量此类公司违约，这本身不仅会导致通缩，而且还将对贷款人、银行、保险公司和养老基金产生不利的次生影响［见英格兰银行副行长乔恩·康利夫（Jon Cunliffe）爵士的讲话，2019年5月7日］。
图11.3 2019年，BBB级企业债券的占比创历史新高
注：本图展示了ICE/BofAML本币企业债券指数的信用评级分布，这个指数可以作为本币企业债券市场的代表。然而，该指数可能没有涉及全部的本币企业债券，其他的替代指数可能会包含不同的分布。
资料来源：英格兰银行《金融稳定报告》，2019年7月。
图11.4 尽管自2018年达到峰值后有所放缓，年来杠杆贷款市场增长迅速
注：图上为全球杠杆贷款12个月滚动发行总量，是基于公开银团统计的数据，不包括私人双边交易量。
资料来源：英格兰银行《金融稳定报告》，2019年7月。
在居民部门，财富增长一直快于债务增长。在企业部门，利润增长和利率下降或低企使得偿债率保持在较低水平。类似地，在公共部门，债务水平的上升几乎完全被利率下降抵消，使得偿债率在过去几十年几乎保持不变，即使日本也是如此（见图11.5）。
图11.5 债务与GDP之比、偿债率和利率
资料来源：世界银行，OECD。
到目前为止，看起来似乎还不错。但如果名义利率再次上升，会发生什么呢？很大程度上，由于利率极低，利息支出仅占政府一般支出的一小部分。因此，在某种程度上，债务似乎可以很容易地被消化掉。但是，每增加一点额外负担都会带来影响，特别是社会老龄化正在给政府账户带来不可避免的较大压力。
当然，如果乘利率水平极低之际延长公共债务的期限，那么即将到来的名义官方短期利率的上升，不会产生太大影响。但是，人们感到有必要采取更具扩张性的货币政策，这反而导致了有效期限的大幅缩短。特别是，量化宽松政策和对商业银行存放在中央银行的存款付息采取的“地板模式”（floor system）[4]，二者的结合意味着，由这些存款支持的货币量化宽松部分的有效期限为零。
因此，公共部门的财政融资几乎会立刻感受到官方利率上调的全部痛苦。随着企业部门的财务状况变得越来越脆弱，以及（民粹主义者）要求维持低利率的政治呼声，央行保持利率逐步有限上升要承受的压力越来越大。但是，如果这种利率上升仍是渐进、小幅的，那么当前延长和扩大债权融资的动机就仍然存在，这就是现在许多国家落入的债务陷阱。
此外，正如阿尔法罗和坎祖克（Alfaro and Kanczuk，2019）所述，近年来，“非巴黎俱乐部的债权人，尤其是中国，已成为中低收入国家的重要融资来源。与典型的主权债务相比，这些贷款协议并不公开，其他债权人没有关于其债务规模的任何信息”，这种协议“大大降低了传统的或巴黎俱乐部债权人的债务可持续性”。