第四节 商业银行经营面临的内外约束

第四节 商业银行经营面临的内外约束 一、多目标经营的内在张力 （一）商业银行经营目标日益多元化

随着经济社会发展水平和内在复杂性的提高，商业银行的社会功能和角色日益多元化，从原有的信用中介、支付中介、信用创造和金融服务等基本业务职能，逐步在货币政策传导、经济结构优化，纾困实体经济、降低融资成本、推动普惠金融和扶贫救困等社会责任方面被赋予更多要求。在此背景下，商业银行经营行为所追求的目标也日益多元化。

来自股东的经营目标主要基于资本保值增值，要求在特定风险偏好约束条件下实现资本回报最大化，并且保持业务稳定增长，推动资本市场估值稳定增长。

来自客户的经营目标主要是提供更好的金融服务，包括以更优惠的利率贷款，提供性价比更高的存款理财产品和更专业、更便捷的中间业务服务，对公客户和高净值零售客户还需要银行提供一揽子、个性化的金融服务方案。

来自监管的经营目标主要是合规、防范系统性风险和宏观调控。比如开展外汇管理、反洗钱主要是符合规定要求；而管理资本充足率、杠杆率、流动性主要是防范系统性风险；降低实体经济融资成本，控制房地产贷款过快增长主要是更多体现宏观调控。其中，监管部门不断强化对银行的政策引导日益受到业界关注。例如，为应对新冠肺炎疫情带来的风险，英国审慎监管局敦促英国所有商业银行停止派发股息。中国《2020年国务院政府工作报告》也宣布引导金融机构向实体经济让利1.5万亿元，同时要求银行将普惠金融在分支行绩效考核中的权重提升至10%以上，降低利润考核权重，提高免责比例。以监管导向塑造银行偏好，在世界范围内可能会逐渐形成一股潮流，对商业银行的经营活动产生强有力的影响。

来自社会的经营目标主要是商业银行要树立良好的社会声誉，积极履行企业公民的社会责任。来自社会的经营目标，虽然不与其他目标直接相关，但却给其他目标带来越来越多的间接影响。

来自员工的经营目标主要是收入稳定增长、个人成长价值不断提升等。

以上目标落实在资产负债管理方面，就是要以资本充足率、流动性风险管理等满足监管要求，以风险偏好、利润增长等完成董事会目标作为前提和基础，努力获得较高的风险资本回报率（RAROC）和创造更多的经济增加值（EVA），保持市场价值稳定增长，实现流动性、安全性和盈利性的有机统一。在此之外，还要兼顾宏观政策导向以及社会、员工的多元诉求。

（二）商业银行从规模导向到多目标平衡

在利率市场化深入推进之前，商业银行净息差较为平稳，追求规模扩张成为最重要的经营目标——因为规模增量意味着收入增长，增收意味着增效，在杠杆经营的机制下增效就等于增值。因此，只要规模持续扩张，自然就能够兼顾股东、客户、监管以及社会责任等方面的诉求。

然而，利率市场化之后，面对金融脱媒、异业竞争和监管考核强化等压力，传统的追逐规模导向下的“增量—增收—增效—增值”的传导逻辑不再成立。增量不一定会增收，必须管控好存款的成本和费用，以及贷款的定价，才能够实现增收。增收也不一定能够增效，要实现增效就必须管控好资产的质量。增效向增值的转变，必须管控好资本的成本，控制风险加权资产增速，提高风险资本回报率和经济增加值的水平。

同时，国内低利率环境初见端倪，政策引导银行向企业合理让利等导向不断加强，商业银行对多元经营目标的协调难度不断增大：贯彻监管政策导向，让利实体经济与追求更高资本回报、保持资本内生增长直接相悖；股东稳定的派息需求又与监管部门防范风险、降低甚至暂停分红直接冲突；为对冲利润压力而压缩成本费用又与员工诉求矛盾加大。作为经营核心的资产负债管理，宛如戴上了越来越多的镣铐，需要在多目标日益显性化的冲突中进行艰难的权衡取舍、综合平衡。

参考资料

从汇丰不派息看监管与股东目标冲突

一、常年稳定派息蓝筹股

“圣诞钟，买汇丰”，这是在香港流传了30多年的投资佳话，意思是在圣诞节来临前买入汇丰的股票，等待分红。香港人对汇丰的股票感情深厚，不但富豪们持有，政府、强积金也会买入，普通百姓甚至会把汇丰的股票作为礼物送给子女。汇丰控股长期以来稳定分红，股利支付率高，2006年以来股利支付率在43%以上。即使在业绩不理想的年份，哪怕动用留存收益甚至拆借，汇丰的分红也会照旧，在这种情况下股利支付率往往超过100%，在2016年股利支付率甚至达到了412.6%（见图1-15）。

数据来源：Wind。

二、遵从监管要求，稳定派息神话破灭

2020年3月31日，汇丰控股公告称，应英国审慎监管局要求，决定取消原定于4月14日派发的2019年第四次股息每股普通股0.21美元，并决定在2020年底前暂停派发所有普通股的季度或中期股息及应计款项，也不会进行任何普通股的回购。据悉，英国其他银行集团也接到类似要求。由于突发公共卫生事件对全球经济的冲击，英国监管层希望银行保有充足的资本金以应对危机。

三、股东用脚投票，股价大幅回落

汇丰控股宣布取消季度派息，引发股东极大不满，大量香港的投资者和专业团体就汇丰取消及暂停派息做出申诉，组成“汇丰小股东权益大联盟”对汇丰进行联合声讨，同时向香港证监会投诉汇丰不但没有保障股东利益，反而导致股东蒙受重大损失，要求获得赔偿。消息宣布之后的第二个交易日，汇丰控股股价重挫9.51%。

二、低利率冲击与利率走低长期趋势 （一）低利率环境对发达国家商业银行的冲击

近年来，日本及欧美发达经济体的经济增速较低，导致社会投资回报率很低、投资欲望不强，相应压低社会融资成本。日本自20世纪90年代就进入低利率时期，后来进入负利率。欧元区在2008年全球金融危机之后利率快速下行，中间叠加欧债危机的影响，2014年短期利率进入负利率，目前长期利率也出现负利率。美国在2008年全球金融危机之后，政策利率大幅下行，逼近零利率下限，但长期利率依然维持在2.0%~2.5%；2015—2018年美联储重回加息周期，但受新冠肺炎疫情影响，美联储又回到低利率政策框架，美国10年期国债收益率创历史性新低（0.54%），进入更深程度的低利率环境（见图1-16）。

数据来源：Wind。

美国与欧元区、日本的低利率环境存在共性和差异。共性体现在短期利率或政策利率处于逼近零甚至为负的极低水平。差异体现在长期利率上，欧元区和日本的长期利率长时间维持在1.0%以下，甚至为负；而美国长期利率的绝对水平相对更高，并且更有弹性，经济基本面预期改善后往往能够突破2.0%。低利率环境下，欧元区和日本的利率期限结构呈扁平化特征，美国的利率期限结构更加陡峭。

低利率环境下，银行盈利能力和市场估值一般会下降，但美国和欧元区、日本的银行业有所差异。美国方面，虽然短期利率较低，但长期利率仍明显高于欧元区和日本，并且低利率时存款成本同步下降，对冲资产端收益的下滑，缓和盈利降幅。低利率期间美国银行业的总资产收益率（ROA）仍维持在1%左右，但其净息差和总资产收益率仍受降息影响而降低。欧元区和日本方面，存款成本接近于0，降无可降，贷款利率下降无法被有效对冲，银行盈利能力受到很大打击，代表性银行的总资产收益率仅为0.34%~0.39%。

（二）我国利率环境特征、趋势及影响

关于我国会不会最终走向低利率，或者更像欧元区、日本或是美国式的低利率，是业界普遍关注的问题。笔者看来，我国低利率环境将呈现周期性、结构性特点。周期性方面，利率阶段性下行，甚至落入低利率区间后，后续仍有随经济反弹的动能，期限结构方面更似美国。结构性方面，虽然银行贷款利率受经济、政策影响，可能较长时间内处于较低水平，但市场利率将随着经济金融环境的变化而更具弹性。需要注意的是，由于经济增长速度从根本上决定了利率的上限，所以随着经济增速的下行，市场长期利率水平预期也会不断下降，即使利率有反弹，但长期来看依然呈下行趋势（见图1-17）。

注：名义GDP增速为季度累计增速，取四个季度移动平均值。

数据来源：Wind。

例如2020年2—5月，受新冠肺炎疫情冲击，我国长短期利率超调式下行，出现明显的低利率窗口期。具体表现在：一是短期政策利率下限压得很低（以调降超额存款准备金率至0.35%为代表），隔夜拆借利率落入1%以下；二是长期利率一度脱离既有的周期性震荡轨道，最低下行至2.46%的历史低点；三是低利率窗口期内，短期利率下行更快，利率曲线陡峭化。此外，作为贷款基准关联利率的1年期LPR两次下调共30BP（基点），实际贷款加权利率下降超过50BP。在国内疫情稳定之后，经济逐步恢复，预期有所改变，以Shibor、国债为代表的市场利率明显反弹（见图1-18），但作为贷款基准关联利率的LPR维持不变。

注：O/N表示隔夜拆借。

数据来源：Wind。

在利率走低的长期趋势下，我国商业银行净息差将普遍承压。一方面，我国商业银行利率风险特征普遍表现为资产敏感性，利率水平的下行对商业银行整体息差收入具有负向影响。另一方面，利率市场化转型背景更强化了低利率环境对商业银行的净息差压力。这主要是因为在利率市场化转型期，以LPR挂钩中期借贷便利（MLF）操作利率为标志，银行贷款利率已实现管制利率向市场利率并轨，但存款基准利率依然存在且尚未做调整。因此，低利率环境下，贷款端定价快速下行，存款等负债端刚性很强，导致中国商业银行净息差压力大于低利率环境下的美国商业银行（因为其负债端充分市场化）。2020年我国利率超调式下行，已使商业银行净息差压力显现。考虑LPR的存量转换和降息的重定价滞后，次年的净息差承压更大。

（三）低利率削弱我国商业银行长期增长动能

低利率环境下中国商业银行资本内生增长动能将被削弱。由于我国资本市场发展滞后，体量庞大的商业银行通过发行股票增加资本的渠道受阻。随着利率下行，商业银行自身的资本利润率已经趋于下降，通过股权融资补充资本的难度加大，并且会进一步拉低资本利润率，这既与股东诉求相悖，又与监管要求形成内在冲突。根据银保监会公布的数据，2011—2020年上半年，我国商业银行平均资本利润率已经从20.40%的高点下滑至10.35%（见图1-19）。此外，以非股权融资（例如二级资本债、永续债）方式增加资本，目前投资资金主要还是来自银行理财资金，市场化程度不高，非股权融资补充资本只是权宜之计，不能过度依赖。双重制约之下，当前依赖高水平的净息差形成的内生资本动能，或将在低利率环境下被显著削弱。

注：H1表示上半年。

数据来源：Wind。

低利率环境与经济增速下行形成负反馈效应，对商业银行增长的持续性形成进一步制约。我国商业银行资产规模增速在主要经济体中保持较高水平，但已逐步进入下行通道（见图1-20）。与国际相比，中国的商业银行保持相对较高的净息差和更低的股息分红率（仅30%左右），发达市场的商业银行的股息分红率则高达60%左右。但经济增速下滑将推动利率走低，导致银行净息差普遍缩窄，净息差缩窄又将弱化资本内生动能，进而制约银行持续信贷扩张，削弱银行支持实体经济的能力。这一传导链条有可能加剧宏观经济形成衰退循环，导致商业银行增长停滞不前。

数据来源：Wind。

三、对房地产贷款的路径依赖与系统性风险

信贷资源过度集中于房地产，是当前我国商业银行信用风险结构的一大特征和潜在风险点。这一现状的形成和演化是经济增长、工业化、城市化和文化观念等诸多因素综合作用的结果。本节从银行经营的角度梳理信贷集中于房地产的形成背景，并对其背后隐含的系统性风险进行分析。

（一）路径依赖形成背景

房地产行业在我国宏观经济中的重要性上升，是商业银行信贷资源向房地产行业集中的根本原因。1998年7月，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》发布，在这份中国房改的标志性文件中，明确提出要停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。此后，城市住房需求逐步转变为主要依靠购买商品房来实现，在抵押贷款制度的框架下，商业性房地产贷款同房地产经济一起获得了空前的发展。2004年房地产业占我国GDP的比重为4.42%，2019年提升至7.03%。同期，商业性房地产贷款占银行人民币贷款的比重也从2004年的13.42%提升至2019年的29.00%（见图1-21）。其中，2019年房地产开发贷款占对公贷款的比重为11.4%，个人住房贷款占个人贷款的比重达55.2%。

注：商业性房地产贷款口径，包括商业性房地产开发贷款和个人住房贷款，其中个人住房贷款绝大部分为个人住房抵押贷款。

数据来源：Wind。

虽然房地产贷款占商业银行贷款的比重提升，从根本上反映了房地产在我国国民经济中重要性的提升，但是房地产贷款在银行贷款中占比提升的幅度远远高于房地产业在GDP中占比提升的幅度（二者的占比之差从2004年的9个百分点增加到2019年的约22个百分点）。这表明除经济规模占比因素之外，银行信贷资金对房地产业存在“超配”趋势，并且这一趋势不断强化。

对于商业银行而言，过去十几年房地产贷款风险较低、收益较高，是强化贷款资源向房地产业集中的直接原因。在商业银行普遍遵循审慎经营的理念下，既有的风险和收益结构是其未来资产结构调整的最重要推动力之一，在很大程度上决定了未来资产结构的分布特征，并形成路径依赖。下面将从风险和收益的角度分析银行贷款结构的演变过程。

从不良率来看，无论是对公房地产贷款，还是个人住房抵押贷款，不良率在商业银行各项贷款中均处于较低水平。基于2008—2017年商业银行对公贷款不良率在主要行业中的分布数据，可以发现一些显著特征（见图1-22）。2008—2012年，住宿餐饮业和农林牧渔业的对公贷款不良率较高，绝对水平接近8%；建筑业、交运仓储和邮政业、房地产业的不良率较低，2012年已落在1%以内。2012年之后，交运仓储和邮政业、房地产业以及信息传输、计算机服务和软件业的对公贷款不良率处于较低位置，落在1%左右；而同期，批发零售业、制造业和农林牧渔业的对公贷款不良率处于较高位置，达到4%~5%。总体来看，2008年全球金融危机之后，我国房地产业的对公贷款不良率整体处于较低水平，而2012年之后制造业、批发零售业的对公贷款不良率节节攀升，成为拖累商业银行资产质量的重要因素，二者的反差无疑成为银行信贷资源配置分化的触发点。

数据来源：Wind。

与对公贷款不良率结构特征相似，个人贷款中的住房抵押贷款不良率也处于较低水平。特别是2012年以后，银行个人贷款不良率整体由低转高，个人住房抵押贷款不良率与其他个人贷款反差更为明显。在2012年之前，信用卡、汽车、住房抵押和其他个人贷款的不良率整体明显下降，汽车贷款的不良率从2007年的10%左右下降至2012年的2%左右。2012年之后，个人贷款不良率整体进入上升周期，只有住房抵押贷款不良率维持在0.2%~0.4%，低位窄幅波动（见图1-23）。由于住房抵押贷款占个人贷款总量的50%以上，并且住房抵押贷款不良率低位稳定，所以个人贷款整体不良率才得以保持低位。

数据来源：Wind。

从收益角度来看，房地产业务属性决定其定价和回报较高。个人住房抵押贷款风险权重为50%，资本占用低，并且由于个人住房抵押贷款需求旺盛，定价弹性较大，尤其是在调控力度加大、银行贷款额度有限的背景下，所以银行对房贷的定价更为强势。因此，对于银行而言，个人住房抵押贷款过去十余年一直是风险低、收益高的优质资产。对公房地产贷款情况类似，由于房地产开发业务利润率较高，企业能够承受较高的贷款利率，所以对于银行而言客观上具有定价吸引力。

（二）不容忽视的系统性风险

信贷投放过度集中于房地产，虽然有其内在经济逻辑和路径依赖惯性，但背后隐含的系统性风险一直为监管和业界所关注。这里所指的系统性风险，包含两个基本维度：一是信贷资源过度集中于房地产本身就意味着风险，房地产行业周期性波动将对经济金融体系稳定造成重大影响，甚至会威胁社会大局的稳定；二是资金偏好集中于房地产，对制造业等实体经济的金融资源形成挤压，加剧全社会就业压力，压制工资性收入增长，造成经济空心化。具体来说，以下几个方面的问题值得关注。

首先，商业银行信贷投放对房地产的依赖处于高位。仅从表内贷款口径，2005—2019年商业性房地产贷款占各项贷款的比重从13.4%升至29.0%，若再考虑银行购买房地产企业债券以及个人通过零售小微、消费贷款等渠道违规流入房地产等因素，商业银行与房地产相关的真实贷款比重可能超过这一水平。除了存量余额占比高之外，新增房地产相关贷款占商业银行新增贷款中的比重也较高。根据中国人民银行发布的《金融机构贷款投向统计报告》，2008年全球金融危机之后我国房地产新增贷款占商业银行新增贷款总额的比重快速攀升，从2008年的11.5%上升至2016年的45.1%，随后根据监管部门的要求才逐步持续回落至2020年上半年的24.7%（见图1-24）。

数据来源：Wind，中国人民银行历年《金融机构贷款投向统计报告》。

其次，房价与居民收入水平差距拉大，房贷潜在支付风险增加。对公房地产贷款、个人住房抵押贷款之所以成为银行一个相对安全的资产投向，其背后有一个共同的基础假设，即住房价格不会大幅回调。这一假设在过去十余年的历史中整体成立，但随着房价与收入水平差距持续拉大，房贷的潜在支付风险也在加大。房价收入比是衡量住房贷款潜在支付风险的重要指标，国际上通常认为这一指标在3~6较为合适，6倍的房价收入比被普遍认为是衡量房贷支付风险高低的警戒线。根据Wind的数据，2019年我国50个大城市的平均房价收入比是11.91，接近国际警戒水平的两倍；2019年北京、上海和深圳三个一线城市的房价收入比则分别达到22.97、25.31、34.38，分别是国际警戒水平的3.8倍、4.2倍、5.7倍。而且，由于我国宏观经济增速有趋势性下行的压力，未来居民收入增长或趋于放缓，这一转变过程可能增加房贷的支付风险，进而提高房地产贷款的潜在违约风险。

最后，资金偏好集中于房地产业，对制造业金融资源形成挤出效应。2019年以前，受制于不良贷款压力，商业银行对制造业的金融支持呈持续弱化态势。以2019年为例，制造业投资资金来源中，国内贷款的占比仅为6.0%，而在2003年这一比重高达17.1%（见图1-25）。2012—2016年生产价格指数长达53个月同比负增长，导致制造业利润率持续下滑，制造业不良贷款率持续攀升，给商业银行造成大量不良压力。相比之下，房价长期上涨的惯性预期，促使信贷资金流出制造业而流入房地产业，特别是2012年之后这一变化有加速迹象，形成对制造业金融资源的挤出效应。值得欣慰的是，2018年以来，中央“房住不炒”的宏观调控政策不断加码，一方面严格限制商业银行房地产贷款的增长，另一方面积极引导商业银行加大对制造业的贷款支持力度，房地产贷款在商业银行信贷投放中的占比出现下降迹象，有望促成制造业的贷款支持度从低谷反转。

数据来源：Wind。

本章小结

本章系统性地总结了近年来中国宏观经济内外环境发生的重大变化，在此基础上梳理了银行业监管环境、监管导向的重要转向，尤其关注金融科技浪潮下的异业竞争、金融脱媒等挑战，以及息差压力增大、资产结构集中于房地产行业等风险。

由于利率是宏观经济的顺周期变量，随着经济增速持续下行，叠加利率市场化的转型背景，商业银行现阶段净息差压力显著增加。与此同时，随着经济结构出现重大变化，第三产业成为绝对意义的顶梁柱，我国商业银行规模野蛮扩张的旺盛需求基础不再，未来将是靠精细化资产负债管理取胜的时代。除经济基本面因素外，日益激烈的竞争也使商业银行殚精竭虑，尤其是来自互联网巨头的异业竞争最为致命。互联网巨头不仅在金融场景方面占据着绝对的流量优势，而且试图利用自己的数据优势隔断银行及其客户群体，使商业银行日渐管道化。

利率市场化、低利率趋势和金融脱媒作为重要的转型背景，为我国商业银行经营提出若干重要命题。如何适应外部环境和客户行为变化，并据此生成资产负债管理的个性化、结构性偏好？解决这一问题的过程中的策略组合无疑将进一步打破行业同质性，使商业银行呈现形式更多、差异性更大的发展模式。最后，资产结构过度依赖房地产，风险集聚于房地产行业是近年来我国商业银行发展的重要特征。这一特征的形成路径有内在经济合理性，但若任由其发展，则必然会为整个经济体系带来潜在的系统性金融风险。如果不下决心优化调整，那么商业银行或将在温床中失去抢滩经济新动能的斗志，待系统性风险集聚到极限后遍体鳞伤。