专题6 中国2015年股灾背景及过程

专题6　中国2015年股灾背景及过程

外资乃至本土的投机性资本企图做空新兴市场股市牟利，已经是公开的秘密。从2009年7月到2014年6月底，19个最大新兴市场的资本净流入总量达到2万亿美元。其中有大量重兵屯聚在最大的新兴市场——中国。估计在2015年股灾前进入中国的热钱达1万亿美元。

2013年6月美国量化宽松预期结束引发新兴市场金融动荡。中国因为具有良好的基础条件及资本项目管制，无论是金融市场还是币值，都能保持相对稳定，所以没有受到冲击。

但2013年以后的几年间，中国内部发生了变化，一方面经济愈趋金融化（乃至去工业化），另一方面，国内的金融市场变成半开放状态，更容易受国际金融市场涨落的冲击。2015年夏季爆发了股灾，蒸发掉20多万亿元人民币。个中原委，我们归纳为：资本账户半边敞开，国内市场与国际金融涨落渐趋接合……

一、中国的金融化之路

21世纪第二个10年开始以来，“产能过剩”（而不是经典马克思理论中的一般性生产过剩）这个在20世纪的中国很少落地的概念，在官方文件上出现的频率越来越多。同期，则是伴随实体产业下滑同步发生的金融“加杠杆”促推资本市场扩张。

中国于1992年提出建立“社会主义市场经济新体制”的改革目标。此前，全国先后开放粮食等其他产品价格，1992年一次性地放弃全部票证制度，启动经济货币化市场改革。1993年12月，国务院颁布了《国务院关于金融体制改革的决定》，随后，证券、期货、房地产三大资本市场全部开设，但不对外。

1998年东亚金融风暴以来，中央政府直接出手，以国债投资于基本建设为内容，形成21世纪初各地方借全球产业重新布局大潮竞相低成本吸引外资的基础，并由此出现连续17年的投资拉动型高增长，使中国一跃成为制造业大国和全球第二大经济体。在发展过程中，中央政府采取以国企承载国家基本建设投资，地方政府作为招商主体大力吸引外资的形式，虽然极大地节约了政府与资本之间的交易成本，但也种下了矛盾，不仅造成日益严重的生产过剩和生态环境恶化，而且因对私人部门构成“挤出效应”而被指责为“国进民退”，由此而有对市场和民资、外资让步的一系列改革。

比如，中国政府为应对东亚金融风暴这一输入性危机，持续采用扩张性财政手段向四大银行发行特别国债，大规模投资内陆基本建设。但由于中国尚未开放外资进入国内资本市场和货币市场，这种面对输入性危机强化国家银行资本的措施属于官方逆周期干预、直接出手做多，使得中国在东亚金融风暴中幸免于难。[247]然而，中国利用国家金融资本进行逆周期调控的做法，被西方国家称为与“Capital Flow”（资本自由流动）相对立的“Contrl Control（资本控制）”；由此，西方从一般意义上要求中国开放市场，转变为更多强调中国金融开放。

到2001年加入西方主导制度话语权的WTO之际，中国已经大体完成了全面市场化取向的改制，最核心的经济部门国有商业银行从1998年开始进行商业银行改制，[248]至此也已经形成商业银行的基本架构。在接下来的2003—2007年美元扩张带来中国经济高增长阶段，中国四大国有商业银行中有三家相继完成股改上市，余下的中国农业银行也在2010年完成“A+H”两地上市。四大行的资产与中国的经济体量同步快速增长。

2002年，中国经济结束通货紧缩进入高速增长，又因外汇增加而对冲增发本币，带动国内资金大规模增加，就这样拖着中国进入金融资本过剩初期阶段，恰与已经进入金融资本高级阶段、亟须面向全球寻求超额收益的金融资本核心国的全球化扩张需求对接。[249]中国外汇大量增加，只能回流美国的国债市场而形成对美国债务经济的直接互动，反过来加速了中国的金融深化过程，最终造成了中美双输博弈——2008年华尔街金融海啸爆发并引发全球经济危机，那边美国用量化宽松化解了危机，这边剩下中国面对自身的资产泡沫危机。

回望这个历史演变过程可知，中国全面产能过剩的挑战，既因中国加入全球化而延宕了爆发，从而拖延了中国经济虚拟化、金融化的步伐；又因中国加入全球化而加重了复杂性，越来越表现出“输入性”特征和内外呼应“去实向虚”的倾向。

这个中国百年工业化进程中前所未有的重大挑战，不仅是我们理解中国2012年至今的去工业化趋势所应具有的背景知识，也是客观分析2015年股灾的一个立足点。

二、2015年股灾的宏观背景

随着金融深化，政府本希望国内股市能发展成一个有秩序的融资市场，并且打造优质的人民币定价金融资产池，配合同期大力推行的金融资本国际化，但事与愿违。从2003年开始算起，中国政府在10年中创造了3倍于前一届政府的投资规模，拉动GDP实现了连续10年的“黄金增长”的同期，资金却逐渐从实体经济析出，大量进入房地产，使地产和房市严重泡沫化。2012年开始的新一轮实体经济下滑周期中，大量资金涌入投机领域，导致资产泡沫急剧膨胀，也属势所必然。2014年以前的房市，2014—2015年的股市和债市，2015年股灾之后的房市，都是资产泡沫膨胀的重灾区。

1.2012年以来实体经济持续疲软

曾经高度依赖出口和投资的中国经济从2012年开始持续疲软，出口[250]及消费均陷入低迷。生产者价格指数（PPI）已经连续3年下降，虽然其中一个原因是全球大宗商品价格下跌，但也反映出中国的结构性产能过剩及工业领域疲软等问题。2015年8月，制造业采购经理指数（PMI）初值为47.1，连续第六个月低于50.00的临界值，创上一次危机2009年3月以来最低，显示制造业正在加速下滑，经营形势不断恶化。此前公布的各种数据及经济指数也呈现出下降趋势，经济出现疲态。此外，代表投资的信贷数据恶化，社会融资规模放缓，企业中长期贷款创18个月新低，企业需求相当疲软。

“趋势性力量与周期性力量叠加，使中国宏观经济面临失速的风险，部分区域和部分行业超预期的塌陷导致中国经济的脆弱性步入新阶段，未来有效需求不足和局部问题的恶化随时可能触及中国经济社会发展的底线。”[251]

2.2014年开始，金融资产泡沫加速堆积

从2014年年底开始，中国股市高歌猛进。2014年年初IPO审批解冻至2015年上半年，中国已有345家公司上市，并且有超过1000家公司在排队候审。[252]上证指数在半年内翻了一倍，如图6.2所示。在2015年6月的峰值上，沪市和深市的规模达到10万亿美元（约为GDP的100%），综合市值让中国成为仅次于美国的第二大股市。

大量民众被吸引投入股市交易，2015年共有2亿人开通股票账户，加入这场史无前例的金融狂欢。据世界交易所联盟（World Fed-eration of Exchanges）数据，2015年6月前的几个月内，上海证券交易所股票成交额与总市值之比超过5倍；6月初中国股市的融资（投资者借入资金购买股票）规模达到人民币2万亿元左右，较一年前增加了近4倍。

2015年，中国债券市场也成长为全球最大市场之一，达到6万余亿美元。[253]

金融资产泡沫越堆越高，大有“山雨欲来风满楼”之势。

3.2015年货币供给双重紧缩

从背景上看，2015年年初，当股市在一边高歌猛进，中国国内货币供给同时发生了内生性与输入性紧缩。

（1）“去杠杆化”调控政策导致金融及货币内生性收缩。

2015年上半年，一方面是股市的货币政策相对宽松，继续助推牛市，另一方面是实体经济面临着实际的货币紧缩。随着连续十多年依靠投资拉动增长，以及近年金融化加速，中国经济已经出现过度杠杆化的情况。鉴于中国需要进行平稳有序的去杠杆化，作为政府重要调控手段的金融机构开始进行表外业务清理。在银行借贷紧缩及整体性去杠杆的冲击下，社会融资规模和货币供应增速回落，金融处于内生性收缩。对此，中国人民大学经济研究所的刘元春和阎衍有精准的描述：

2015年1—5月全社会融资总额累计同比增速为-19.7%，比去年和前年同比分别下滑13.6个百分点和50.3个百分点。与此同时，货币供应出现明显回缓，2015年1—5月M2增速仅为10.8%，是近5年来新低……同时信贷市场和资金市场循环的各类参数也出现回落，表明金融内生性紧缩现象普遍存在：一是货币流通速度的线性趋势回落明显，2015年较2010年累计回落14%；二是与货币流通速度相对应的工业企业资金周转率也出现趋势性回落……

过快的债务增长及企业债务和地方政府债务过高的问题在2015年开始与生产领域的通货紧缩相叠加，导致“通缩与高债务效应”出现，局部风险恶化和蔓延的程度随时可以加剧，对宏观经济带来的内生性紧缩效应也将更严重。按照我们的估算，中国总体债务与GDP之比到2014年和2015年将分别达到242%和252%。其中企业债务率到2014年和2015年将分别达到169%和179%。这种高债务率与通货紧缩相叠加，直接导致债务风险大幅度上扬，甚至局势恶化。2015年以来激增的各种信用违约事件证实了这种可能。据不完全统计，从2014年4月到现在，共有575只债券被降级。其中“ST湘鄂债”成为国内首只在公募债券市场上的本金违约债券，“天威债”成为首只国有企业在公募债券市场上的违约债券。这标志着中国风险全面向纵深发展。

实体经济的贷款需求及商业银行的风险控制，导致当前定位的稳健货币政策不稳健，货币条件指数紧缩，金融对于实体经济的渗透性大幅度下降，货币政策明显偏紧……

2013年“城投债”违约，2014年“超日债”违约，到2015年“天威债”违约，标志着中国债务风险开始全面蔓延，传统的“借新还旧模式”处于崩溃边缘，宏观“去杠杆”与微观企业减负成为左右中国未来调整与重整的关键。地方债务的置换、资产证券化的全面启动，以及利用股市启动的宏观“债转股”，成为中国金融结构性转换的关键，并左右着近期中国宏观经济的景气和风险。股市在短期的快速回落所带来的宏观冲击将大大超越以往水平。如何驾驭目前中国这个脆弱的宏观去杠杆支点，如何在完成股票市场战略性融资和制度完善的同时，保持股票市场相对平稳运转，已经成为当前宏观调控的核心任务之一。事实上，下半年，宏观经济的触底反弹、宏观政策的再次微调、IPO规模的全面放量、房地产市场的超预期回升都会触动中国股票市场脆弱的神经。

（2）大规模资金外流导致输入性通货紧缩。

正如前述，2001—2011年，中国外汇占款的高速增长令基础货币供应脱离实际经济需求而急速膨胀。其后，随着美国量化宽松政策的间断及后来的正式退出，中国外汇占款与基础货币供应的比例下降，中国实际上发生输入性通货紧缩的情况。这个问题在2014年后，尤其是2015年年中变得格外严峻。

据估算，截至2015年7月底的前13个月里，19个最大新兴市场经济体的资本净流出总量达到9402亿美元。根据资金流向监测机构EPFR的统计，仅2015年6月10日前的一周之内，新兴市场基金资金流出总量达93亿美元，创下自2008年金融危机以来的最大单周流出规模，其中71亿美元从中国股票基金流出，是新兴市场基金遭遇的7年来最大的一次资金外流。与此同时，新兴市场外汇储备日均下降达580亿美元。[254]有研究估计，直至2015年5月，中国已累计沽出价值1800亿美元的美国国债，同期日本只沽出94亿美元。减持美债可以有多种原因，其中一个原因是随着资金大规模外撤，央行需要沽售美元资产买入人民币。其后，中国股市指数出现大幅度走弱。2015年11月底，人民银行外汇占款减少3158亿元人民币，是有记录以来单月第二大跌幅。据国际金融协会（IIF）当时的报告，中国第三季度资本外流为创纪录的2250亿美元，第四季度估计为1500亿美元，全年资本外流规模估计将达到创纪录的逾5000亿美元。

以上几方面表明，股市的虚火越来越缺乏足够的支撑条件。

三、2015年股灾进程

2015年6—8月，中国股市先后发生了两次暴跌。

1.股市第一波下挫

中国证监会于2015年4月新推出几项股指和全面做空机制。有分析认为：

“当前我国股市最大风险在于，有了股指期货以后，通过金融衍生品做空大盘的利益极为巨大，这已经不是对个股的做庄，而是对大盘的做庄。6月29日，沪深300的期指总成交是39753亿元，而相关股票成交是7040亿元，股指期货成交量已远远超过股市股票成交量。这背后的盈亏是按照成交量乘以涨跌点数计算的，股指期货的盈亏超过股票很多倍，股票可以成为操纵股指的工具，对其中的联合做空必须有所重视。这些联合做空的手段就是场外融券和掉期。一些机构和私募通过融券和掉期，可以得到额外的利益。这对大盘多方而言，构成了巨大的不对等威胁：场外的掉期和融券，由于资金不离开操作人的账户，其保证金和利息都比场外融资要容易得多，成本低得多，空方和多方严重不对等；而且在信息层面，融资的信息容易被挖掘，场外的掉期和融券则秘密得多，信息上也严重不对等。因此，如果没有严格的限制，空方总能突袭多方获取暴利，尤其是对知识水平不足而导致使用金融工具保护自己利益的散户来说更是如此……”[255]

机制具备了，另一方面需要弹药。据场外配资公司人士估计，场外配资规模为1.7万亿—2万亿人民币，远高于证监会的估算。[256]2015年6月18日，彭博新闻社的数据显示：美国最大的跟踪人民币计价股票的ETF的做空意愿已经升至流通股数的16%，创下历史纪录，做空赌注较上月翻番。[257]至此，市场做空的机制和弹药皆已具备，就差有人扣动扳机了。

2015年6月12日中国股市达到最高点5178，仅仅经过11个交易日，便一路暴跌1331点到6月30日的3847点。众多网民大呼股灾，此后又跌到7月9日近3300点的水平，不到一个月，市值蒸发掉约18万亿人民币，如图6.3所示。7月6日沪港通双向为净卖出，沪股通卖出133.85亿元，港股通净卖出14.57亿元。国外资金纷纷逃出中国股市。

这还发生在中国政府一系列的救市政策之下。

6月27日，央行宣布降息0.25个百分点，同时下调部分银行存款准备金率。这是一记罕见的组合拳，上一次出现是在2008年全球金融危机达到最高潮时，可见政府已经认定这次股灾的严重性。

其后《财经》报道，7月4日下午，国务院召集会议商讨应对之策，消息指政府斥资1.7万亿元人民币救市。

高盛估计中国政府动用了近1400亿美元，以避免股市出现崩盘式下挫。而有业内人士估计，包括社保、证金公司和其他入市机构投资者在内，救市资金达到2万亿元人民币到3万亿元人民币的水平。

2.股市第二轮下挫

2015年8月21日，美股跌幅达5.8%，是2011年9月以来最大跌幅。全球股市应声暴跌。随着国际石油及大宗商品价格暴跌，新兴市场的股市、债市及汇市均遭到抛售，大有回到2008年华尔街金融海啸的前兆。

接下来的星期一（8月24日）开市，中国股市在众新兴市场中所受冲击最大，上证指数重挫8.49%，创2007年2月来最大单日跌幅，是1997年以来A股历史上的第三大跌幅，蒸发掉2015年年初以来的涨幅。

8月25日中国央行宣布，从8月26日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%。9月6日起，将下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。政府连续两个月在股市大幅下跌后推出双降，可见形势之险峻。

在2015年的两次股市下挫中，中国付出了高昂的代价避免了股市崩盘。

四、谁制造了做空中国的机会？[258]

谁制造了做空中国的机会，这个问题似乎前文已经给出了答案。但那只是个别机制上的，有必要用更长远的眼光来观察此问题。

客观地讲，西方金融资本一直在试图寻找做空中国资本市场的机会，已经做了至少5年准备。这本来就是公开的秘密。[259]但做空力量的多年努力并不成功，主要是因为2013年十八届三中全会之前中国的金融资本交易还没有对外开放。此前，中国只有外资QFII（合格的境外机构投资者）政策，由于审批额度很小，投机资本不足以兴风作浪，金融大鳄只能把巨额资金囤积在香港，把港股指数炒到全球最高的25000点以上，反过来又造成香港经济只能饮鸩止渴地更多依赖资本市场，不断推升其对内地经济的寄生性；而香港越来越严重的寄生性金融资本经济如同美国一样，不可能创造就业，遂派生出香港普通年轻人机会很少的问题。于是，各种势力借香港社会衰落之机兴风作浪也就难以避免。这不是那些街头政治家及其背后巧实力玩家所热衷的自由选举或法制问题，问题根源在于香港金融资本膨胀，实体经济中空，社会财富分配日趋贫富悬殊。

自从2008年美国政府为救市不断推出超级量化宽松以来，金融流动性长期以零利率对外攻城略地大规模扩张。其中，注入期货市场的过量资金推高原材料、能源和粮食价格，意味着向这些基础商品的进口国转嫁了通货膨胀。

这时，中国这样的全球最大原材料和能源进口国就发生了难以抑制的通货膨胀，间接造成国内资金利率上涨，压迫实体经济的利润空间并促其衰落。这反过来又使得国内各地官方和民间全都渴求“廉价外资”，派生出大批新自由主义制度的拥趸。于是，对外开放资本市场成为国内新兴资产阶级的改革呼声。为此中央政府推出沪港通、深港通，以及施行了上海自由贸易区率先开放海外金融资本等举措。沪港通之后，深港通、QFII和RQFII（人民币合格境外投资者）大扩容及A股纳入国际指数等系列开放举措，都被提上日程。

其中，上海自由贸易区是中国2013年9月设立在上海的区域性自由贸易园区，于2015年4月正式启动本外币一体化的自由贸易账户金融服务。随之，沿海甚至内地中心城市也紧跟上海步伐，跃跃欲试。

而多空大战的机会和条件，至少相当一部分可以归因于这些资本项目开放。其实，这些所谓的资本项目对外开放，都与沿海地区强烈要求实现“去中央化”（De-Centralization），以便由那些从来就不承担还债责任的公司化地方政府直接对接廉价外资有关。

回顾2008年，那届中国政府采取4万亿救市措施的做多还能奏效，原因在于那个时期还没有放开国内金融管制。再回溯到之前10年的1998年，当时的政府启动国债投资加强中央调控也是在做多，也还有效。同理，也是因为那个时期中央管理体制上财政金融还不分家，中央政府依然严格掌控金融资本。两届政府先是有效防范了1997年东亚金融危机，后来则有效防范了2008年金融海啸，并且曾经在过去的两个10年中，有效地防止了国际金融资本做空中国这个公开的企图。

2013年，西方用退出量化宽松这个似是而非的题材点燃投机资本炒作，导致巴西、印度、俄罗斯等新兴国家纷纷陷入股灾及本币大幅度贬值。幸运的是，此时的中国虽然有了进一步开放外资的说法，但还没来得及去做资本项目的深改，所以又幸免于难。

不过，2013年年底以后，一方面在实体经济下滑的压力下，民间资金自发地析出制造业涌向投机领域；另一方面，中国官方政策也开始大规模转向西方模式的金融资本经济。就在这个阶段上，当局大力推出融资融券、金融期货、场外融资等利于衍生品发展的交易工具。同期，又发生了房地产危机造成的资金析出地产投机、转而大量进入股市等客观情况，这给了国内外金融资本联手做空中国经济的历史性的机会。

可以对比的是中国2007年发生的股灾。

那次，美国次贷危机引发华尔街金融海啸之前，中国先发生了恶性股灾，从2007年10月的6124点，跌至2008年10月的最低点1664点，下跌幅度超过72%，市值蒸发了22万亿元，股民人均亏损达13万元。[260]当时股市熊气弥漫，套住了所有进入中国的热钱不能回流到美国。由此，中国股灾成为次贷危机的流动性短缺连带引爆华尔街金融海啸的诱因之一。

而到了8年之后的2015年，这一次6月股灾，中国股市蒸发了超过7万亿元的财富，又套住了大笔海外热钱，但仅仅诱发了8月份的美国股市短暂暴跌。根据沪深两大交易所的官方统计数据，从2015年6月12日至2016年6月7日，A股总市值蒸发超过25万亿元，人均24万元，上证综指跌幅超过4成。据国家统计局数据显示，2015年中国GDP约67.67万亿元，沪深两市一年蒸发的市值相当于2015年GDP的1/3还多。[261]根据国家统计数据，2014年年末国家外汇储备38430亿美元，2016年年末国家外汇储备30105亿美元，两年损失了8325亿美元，约1/4（见图6.4）。之所以与8年前迥异，究其制度原因，在于美国与其他金融资本核心国家2014年10月形成新的货币协定足以熨平波动。

来源：国家统计局，http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201702/t20170228 1467424.html。

图6.4　2012—2016年年末中国外汇储备

因此，中国2015年的股灾到底是谁干的？这无疑需要外资和中国的内资互相密切结合才能实现。但这并不是说内外资本在某个投资家的主持下开个会、要求大家在主观上密切配合那么简单，而是符合客观趋势的结果：中国的金融资本只需强调市场原则，明确拒绝或暗中扭曲中央政府逆周期调节的决策，并且按照金融集团的利益要求政府去搞全面“深改”。于是，在推出能够大量吸纳过剩货币的衍生品交易之后，终于必然地发生了符合金融资本市场及虚拟资本运作规律的内外配合。

“金融资本无祖国。”因为异化于实体经济的金融资本，是非在地的洗劫全世界的资本力量。因此，只要能够虚拟化扩张，使利润最大化，只要能够靠多空大战来套利，金融资本就会把世界上任何地方搅得周天寒彻。

从这个角度看，2015年中国股灾的实质就不那么难理解了。

所以，2015年中国股灾究竟是不是外资“空军”在操盘，根本不重要。在股灾爆发前山雨欲来，中国股票基金出现大规模“走资潮”（资本出走），究竟只是外资看淡中国和平撤退，还是外资的战略安排，抑或是向国内的金融大鳄发出信息，这些都不重要。反正金融资本无边疆国界，金融精英也无国籍，最终是不会对任何社会或国家怀有忠诚的。

有趣的是，这次大股灾堪称一面照妖镜，各路专家各执一词。某些经济学家和金融权威说“市场神圣不可侵犯”，政府为防止资产价格过度贬值干预救市就是“暴力”。意思是说：利用金融手段把你剥夺得一无所有，是温柔文明的屠宰，即使你被宰光了，也应该感到这是神圣市场秩序所恩赐的灾难，而阻止其发生，就是对神圣市场的暴力……高盛方面的专家说：最有效的是让市场自然大跌，释放流动性，然后才会再有购买力进场。

但资本市场遭血洗后，谁手上还有资金趁低捞货呢？还是让我们来温习一段尚未远去的历史吧。俄罗斯在20世纪90年代的历程可以简单归纳为：①被金融化；②金融货币大危机；③实体资产被超低定价；④资产被贱价收购。对照可知，策动金融灾难，把几十年积累的美元储备赚走，还只是第一步；货币本身不是财富，只有把实体资产贱价收购了，那才叫真赢了。

这次股灾，只是一个开始。