9.2 国内投资：繁荣与萧条

9.2 国内投资：繁荣与萧条

日本国内投资经历了两个时代。20世纪60—80年代经济扩张鼎盛时期的企业扩张，与“失去的十年”期间甚至之后数十年的缺乏活力有天壤之别。

9.2.1 鼎盛时期的企业扩张

有两种截然不同的制度激励着日本企业迅速积累资本。

首先，日本在20世纪60年代和70年代“奇迹”期间迅速积累资本，这一时期日本人口快速增长，通产省精心策划了日本从二战阴影中迅速崛起的过程。约翰逊（Johnson，1982）认为，这个奇迹实际上是从1962年才开始的。到1975年，制造业增长了3倍，到1978年则增长了4倍。事实上，这一时期的大部分增长都发生在1966年之后。通产省从一开始就悄悄地引导了日本企业的扩张，但这一时期惊人的增速不仅与通产省的产业政策有很大关系，也与日本当时相对于其他经济体良好的人口结构有关。通产省，即日本强大的通商产业省，在日本崛起期间提供了具体的激励措施，并引导了资本流动。约翰逊及其他人认为，日本的发展很大程度上要归功于通产省的努力。该机构于2001年改组为经济产业省，其影响力依然很大，但主动性远不如其前身。

在日本的抚养比（每100个劳动人口需要抚养的人口）连续下降数十年、降至50以下的背景下，出现了这样的激增，这有助于解释产出增长如此迅速的原因。日本的抚养比从20世纪40年代的70人左右下降到70年代末的略高于40人。约翰逊指出，大约在同一时期（特别是从1946年到1976年），工业产出增长了惊人的55倍。资本快速积累、劳动力增长（人口结构以及通过内部迁移）与通产省的激励完美结合，帮助日本在引入资本的同时，也引入了内嵌于资本的制造技术。到1976年，虽然日本只占世界陆地面积的0.3%，人口也仅占世界人口的3%，但其产出占到了全球的10%。

其次，1985年《广场协议》签署后，资本积累大幅增加。如果说20世纪六七十年代是经济奇迹，那么协议签订后的那段时期则是典型的泡沫时期。随着日元在协议签署后迅速升值，政策制定者开始调整国内政策以应对日元升值。为抵消日元快速升值而实施的大规模货币和财政宽松政策，导致资金不仅流入了房地产市场，也流入了日本企业。其结果是，除了证据充分的房地产泡沫带来的种种弊病之外，企业部门也出现产能过剩和杠杆率过高的问题。

9.2.2 从数十年的繁荣到数十年的投资衰退

泡沫在1991—1992年间破灭，股票、土地和房产价值暴跌。日经指数从约40 000点的高位跌至10 000点的低位。在资产泡沫破灭后，整体经济和企业部门均遭受重创，经济中存在的过剩现象得以扭转。

日本企业积极降低之前在国内累积的杠杆率。非金融企业部门的国内债务与GDP之比，由1994年147%的峰值下降到2015年的97%，但被同期公共部门杠杆率的上升抵消。然而，从企业部门看，杠杆率必须降低。简单的计算可知，在收入没有增长的情况下，减少借贷或偿还债务，意味着必须削减其他支出。这就是日本国内企业投资显示的情况（图9.2）。

为了更清楚地了解这一变化，我们来看看平滑的投资数据。五年移动平均投资数据显示，在资产泡沫之前的20年里，投资增长率平均为4.4%，最高时接近10%。泡沫破灭后，平均增长率为0%，投资增长大部分情况下低于零，并在后危机时期和最近出现了短暂的爆炸式增长（图9.3）。

在“失去的十年”的大部分时间里，投资增长低于消费增长。随着时间的推移，企业部门的构成也随着投资和消费的变动发生了变化。与服务业相比，制造业对经济状况的敏感度要高得多。因此，制造业企业在更大程度上经历了投资下滑，制造业占总投资的比例从20世纪80年代初的45%下降到2002年的30%左右。制造业就业也未能幸免，就业人口占比从20世纪70年代末的28%左右、资产泡沫破灭前夕的25%，降至2017年的略高于16%。

根据迄今为止的证据，传统分析为受到削减过高杠杆和过剩产能拖累的日本企业部门描绘了一幅悲观的景象。

然而，将日本企业部门描绘为对这些过高杠杆和过剩产能不战而降，并没有考虑日本企业通常被忽视但充满活力并具有全球眼光的提高企业生产率的战略。

我们在下文指出，日本企业以利润最大化的方式积极拓展其版图。它们减少了对日本国内疲软的经济以及不断萎缩和昂贵的劳动力的依赖，并战略性地将业务转移到增长前景更乐观、劳动力也更廉价的外国市场。

9.2.3 对外直接投资：日本境外的投资热潮

制造业在日本国内经济中的比重从泡沫前的45%下降到21世纪初的30%左右。如上所述，这是在投资增速非常疲弱且不断下滑的背景下发生的。这些下滑反映了企业部门被债务负担拖累的混乱局面。然而，对外直接投资和海外生产情况却表现出与之相反的趋势。随着时间的推移，对外直接投资在非制造业领域也表现出了类似的趋势，服务业对外直接投资在近期的增长中占主导地位。

日元在1985年的急剧升值引发了日本企业对外直接投资这一新变化。然而，完整的故事比这种简单的解释要复杂得多。这一趋势持续了数十年，表明其深层驱动力是强大的结构性因素（图9.4）。国际货币基金组织估计（2011，Japan Spillover Report），劳动力成本是企业考虑区位和生产模式变化的主要动机，而目的地国家的增长情况则排在第二位。日本经济产业省的调查结果则与上述排序相反，而且主要动机和次要动机间差距很大。企业问卷显示，70%的企业认为目的地市场的需求是主要动机，而近年来，合格和廉价劳动力的重要性已经下降。考虑到中国单位劳动成本（即根据生产率调整的劳动报酬）的上升，以及日本国内单位劳动成本在生产率驱动下的稳定性，这两项研究结论可能并不矛盾。2017年，日本对外直接投资仅略低于20万亿日元，比20世纪90年代中期增长了6倍多。

对外直接投资的大幅增长

20年来，经济产业省对日本公司海外业务活动的调查提供了丰富的信息，使我们对日本对外直接投资的发展有了更丰富的认识。追踪这些调查（2018年的最新调查为第49次年度调查）提供了有关日本对外直接投资的丰富信息，从中可以看出剧烈的变化：

• 投资：1996—2012年，以日元计价的日本对外直接投资增长了3倍，而1985—2013年，与对国内公司的投资相比，对外国子公司的投资增长了10倍。

• 子公司数量：1987年，日本公司拥有约4 000家海外子公司。到1998年，这一数字迅速上升至12 600家左右，在日本经济产业省2018年的调查中达到25 000家。

• 就业：1996年，海外子公司的雇佣人数为230万。2016年，该数字为560万。

虽然这些绝对数字本身就令人印象深刻且意味深长，但就我们的研究目的而言，把它们与日本国内趋势相比，尤其是与国内大幅下滑的制造业相比，得到的结论更具吸引力。

对外直接投资与日本国内投资趋势比较

20世纪90年代中期，日本对外直接投资以7%的速度增长，恰好与国内投资增速急剧下降的时期相吻合（Kang and Piao, 2015）。相比之下，1990—2002年，日本国内投资年均下降4%，而非制造业企业投资年均下降2%左右。

海外资本投资比率（外国子公司的资本投资与国内公司的资本投资之比）1985年为3%，1997年翻了两番至12%，2013年达到30%。近期日本国内投资上升、海外投资下降，这一比率出现下降，这是极少见的。在日本企业部门破产的关键时期，海外投资的表现远远超过了国内投资（见图9.5）。

拥有海外业务的日本公司近40%的产出来自海外，而2017年海外生产比率（制造业海外子公司的产出与日本国内产出之比）为25%（图9.6）。就关键的交通运输行业而言，这一比率仅略低于50%。

制造业在海外投资中的比重也有所下降，但这仅仅是由于非制造业企业随着时间的推移不断加大投资。总体情况与国内截然不同，自1990年以来，海外直接投资增长了6倍，而海外与国内投资及生产的比率都大幅上升。

日本国内外的制造业就业也呈现类似的分化趋势，我们将在下文进一步阐述。

9.2.4 为什么对外直接投资没有得到更多关注？

尽管对外直接投资的解释很有说服力，但至少从人口角度分析日本时，对外直接投资被视为孤立趋势。为什么？以下是我们的简单推测，但在一定程度上可能就是这两个原因。

第一，日本国内数据似乎与基于去杠杆化和人口结构的一贯看法完全吻合，很少有人对此提出质疑。

第二，海外业务似乎对日本企业部门的会计利润没有显著贡献。有研究者（Kang and Piao，2015）认为，“只有一部分海外业务利润被汇回日本，很大一部分资金再投资到国外，以进一步扩大海外业务”。为何利润没有汇回国内？如果日本公司的部分目标是利用较低的海外劳动力成本和不断扩大的海外市场，则几乎需要留存海外产生的所有利润，以进一步扩张。海外产能和就业的大幅增加似乎表明，情况确实如此。此外，日本的“股息豁免政策”意味着，企业没有动力将利润汇回国内（《日本经济产业省白皮书》，2011）。在过去的数十年间，海外业务仍然具有足够的吸引力，使得日本企业趋之若鹜，但日本企业并未寻求将这些利润转回国内。

然而，在日本国内，这已吸引了大量关注，主要是作为一种不受欢迎的趋势。许多人一直对海外直接投资感到担忧，因为海外生产将导致日本国内就业减少，产生“空心化”效应。经济产业省的研究显示，20世纪90年代海外直接投资与国内就业之间具有负相关性，最近有研究强化了这一观点（Kiyota，2015）。

相关性是一回事，但因果关系会不会是双向的呢？“空心化”假说经常被检验，即日本对外直接投资是不是导致国内就业率下降的外生趋势。有研究者（Sakura and Kondo，2014）认为，经常在海外投资的那些日本企业往往是日本最具创新力的公司。如果情况确实如此，那么也可以认为，扩大海外雇佣规模只是这些充满活力的公司希望开拓新市场并进一步利用海外成本优势，同时减少使用国内昂贵人力的结果。因此，经济意义上的因果关系就变成是国内雇佣的减少导致了海外雇佣的上升。