第14章 逆（主）流而行

第14章
逆（主）流而行

理解过去方能筹备未来。政策、金融市场条件和筹谋未来都是当时主流看法的自然结果。趋势维持的时间也是一个因素，维持的时间越长，大家就越相信它会继续下去。主流想法一旦确立，就很难动摇，尤其是在转折点上。我们现在就处于这样一个转折点上，且主流模型不能或者不愿意转变方向。我们和这些模型有什么不同？如果主流观点是错误的，会有什么后果？

二战以来，发达国家的通胀和利率这两个名义变量经历了两波连续且强大的趋势。图14.1最清楚不过地显示了这一点，该图显示的是1694年至2018年的英国长期债券的名义利率变化。1694年至大约1950年，利率非常稳定地保持在2.5%～5%的水平。但是自那时起便逐渐连续上升至1973/1974年15%左右的最高点，之后转头逐渐下降至现在低得不正常的水平。

二战之前的几个世纪，年度通胀主要因战争和农作物收成不确定而波动较大。但是人们一般估计战争持续的时间较短（虽然有时像1914年一样会估计错误），且农作物的收成多少也是随机的。所以，图14.1显示的这几个世纪的长期通胀预期和实际利率保持较稳定的水平。

那么，二战之后到底是什么变化使得这两个名义变量展现出持续的两波趋势，为什么这两波都很强大的趋势方向正好相反？这些问题的答案非常重要，因为我们想知道我们是否会回到战前的稳定状态，或者是否会出现第三波趋势。如果有第三波趋势，未来又会如何？

主流通胀理论基于货币主义或者凯恩斯的需求管理。对一个货币主义者或者信奉金本位制的人来说，这些趋势背后的原因非常简单，即发达国家以法定货币体系代替了金本位制。政府财政的支配地位使得政客可以印钱贿赂选民，这便引发了通胀。20世纪70年代滞胀大行其道，情况非常严重，最终不得不提高央行的独立性从而稍微恢复了对政客印钞冲动的限制。

这样的分析当然很有道理，但是并不全面。在上升曲线的第一阶段，即1950—1979年，经济学界认为可以通过财政政策控制来自需求侧的压力，从而在全社会实现菲利普斯曲线上的失业率和通胀率之间的最优取舍。战后的决策者在20世纪30年代还年轻的时候经历了高失业率的痛苦，战后便希望在可行失业率区间内尽可能降低失业率。如果这些政策引发了过高的通胀，他们就直接采取价格和收入政策来应对。这意图虽好，但没有起到实际效果。

同时，这种几乎保证充分（或者过于充分）就业的政策加强了劳工的议价能力，英国的国家矿工工会和全美汽车工人联合会的工人就是其中的受益者。工会成员数量上升，劳工变得更为激进。加强劳工议价能力的一个违背初衷的结果是自然失业率的悄然上升，这是采用凯恩斯需求管理提高平均就业率的副产品。

但是1950—1979年发生的事情和出现的问题不是我们的焦点，我们将聚焦二战后岁月的下半段，即1980—2018年，以及未来的趋势。

对这段时期，尤其是2007年后，主流货币主义理论就更缺乏说服力了，金本位制信徒的理论更是如此。“通胀是一种货币现象，央行可以创造货币”已是老生常谈的观点，但为什么我们的通胀持续低于目标？

当然，有人将此归咎于名义利率的零下限或者有效下限。但是当通胀像2019年处于1%左右的水平时，只有在实际均衡利率r*转负，远远低于之前一贯的2.5%～3.5%的水平时，有效下限才成为严重的限制。这将不再是一个名义货币而是实际货币问题。

现在的主流解释便是如此，即r* 已经转负。长期停滞理论采用一系列论点（包括不平等甚至老龄化社会的投资需求下降等）解释r*下降而且将在可预见的未来保持低位。对r* 的实证估计总是得出负值或者非常接近零的数字，进一步佐证相信长期停滞的人士的观点。

有人进一步提出，世界已陷入低总需求和低通胀的困局。低通胀和更低的r* 意味着总需求永远无法真正恢复，各经济体因为存在未能充分利用的产能而持续面临低通胀。

这样的理论大行其道是有理由的。美联储屡次试图加息的努力总以被迫尴尬降息结束，各大央行采取大刀阔斧的措施推高通胀无果，都与这一理论非常吻合。

但是，细看之后，这一理论至少在三方面站不住脚：

第一，产能过剩造成的通缩压力更像是与中国相关而不是与美国相关的问题。这一理论也无法解释2008年全球金融危机前的情况，当时增长强劲，通胀和实际利率都在下降。所以，理解危机前后的情况就需要两个不同的解释，这是可能的，但这不是令人满意的理解长期趋势的方法。

第二，用所谓的无法观察成分的模型或者卡尔曼滤波模型生成r*估计值的方法基于如下假设：r*的路径和潜在增长的路径由一个共同因素决定，该因素为生产率。但关于增长和实际利率的实证研究并未发现这样的联系（Hamilton et al.，2015）。所以用这种方法得到的估计值，其准确性值得怀疑。

最后，也许是最重要的一点，在解释r*的路径时将不平等和低投资视为外生给定的。但是，这两个现象很大程度上都取决于全球化和人口因素。将它们直接视作利率下降的原因不能识别出真正的决定因素。