负利率：金融资本的衰落
在讲述负利率之前，我们先回顾一下最经典的资产定价模型——戈登模型71。这个模型告诉我们，任何一个资产的价格应该等于其内在价值，而内在价值则是其未来创造的现金流折现回今天的价值的总和。这意味着，决定资产价格的有两个关键变量：一个是现金流的折现率，一个是现金流的增长率。
假定明年的收入是1亿，如果折现率是10%，折回今年的价值就是9091万。但如果折现率只有5%，折回今年的价值就变成了9524万。所以折现率的高低直接决定了资产的定价，折现率越低，资产估值的中枢就越高。除了折现率，现金流的增长率也直接影响资产价格的高低。不管是个人收入还是企业利润，增长率越高，个人或企业的价值就越高。
现在我们再回到这个时代资本市场的第一个关键词：负利率。
2020年，利率水平进入海平面期，零利率、负利率成为主流，未来很长时间内都不再有大幅上升的可能性。
仔细看历史趋势，我们会发现，利率水平的下降已经有30年了。自从1971年布雷顿森林体系坍塌，全球进入信用货币时代后不久，也就是自1990年以来，利率一直处在下行通道中。尤其是1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机等几次大波动后，各国为了刺激经济，都开启了放水降息的模式，利率下行的速度更快。2009年，瑞典央行首次将基准利率降至-0.25%的水平。日本、法国、德国、瑞士、丹麦、挪威、西班牙也都紧随其后，利率都一度降到零以下。2019年，G7国家（美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利）的平均基准利率不到0.1%。作为市场利率的风向标，下图5-1中各国十年期国债收益率近40年的变化图，展示了利率变化的长期趋势。
图5-1 1980年—2018年六国十年期国债收益率
全球利率水平的下降反映了过去半个世纪以来两个显著变化：
第一，资金不再稀缺。二战后全世界经历了最长的和平时期。从欧美国家的黄金时代，到日本崛起，到亚洲四小龙，再到以中国为代表的金砖国家，人类社会经历了几次巨大增长，全球人均GDP从20世纪60年代的451美元，飙升至2019年的11429美元。这样长时间的和平和高增长让人类的财富累积到了前所未有的水平。以美国为例，20世纪70年代，美国的资产管理市场规模仅500亿美元，50年后的今天，这个数字扩大了1700倍，资产管理市场规模为85万亿美元。资金从稀缺转向富余，导致资金使用价格（利率）下行。
第二，货币政策与增长成为内生关系。信用货币时代，各国政府对经济有了更大的调控权力。从全球范围来看，碰到增长乏力或者天灾人祸，通过量化宽松的政策，降低利率来刺激全社会的消费投资欲望，托底经济增速，已经成为宏观调控的标配。越是低增长，越是发生外生冲击，货币政策越宽松。21世纪以来，，欧美普遍增速乏力，而且债务危机不断，导致宽松货币政策持续，资金价格不断下行。尽管使用货币政策刺激经济增长的边际效果一直在递减，比如日本利率和经济增速双低的局面已经维持快22年了，但从短期救急的角度来说，这仍然是政府最可行的选择之一。72
2020年3月，“21世纪最大的疫情”肆虐，全球都陷入了对大萧条的恐惧。“放水救急”成为各国稳经济，打破疫情蔓延——经济崩盘——民不聊生——社会危机这个恶性循环的不二选择。这个方法的最大好处是易操作、见效快。尤其1929年和2008年正反两个案例73在先，抛开长期的副作用不说，短期止血效果立竿见影，无论如何都能够“以时间换空间”。疫情冲击之下，面对全球性的经济停摆，各国政府使出了洪荒之力，采取了史无前例的宽松的货币政策和财政政策。
财政政策方面：美国国会先后通过了3万亿财政刺激法案，对失业人员、小企业、受疫情严重影响的行业，以及地方政府、医疗机构进行大幅度的财政援助。美国财政刺激额度约占2019年GDP的14%。除了美国，英国、日本、法国、西班牙、加拿大、澳大利亚等国均进行了财政刺激，且财政刺激的规模均占到了各国2019年GDP的10%以上。
货币政策方面：全球央行开启降息潮。美联储在2020年3月15日直接紧急降息100个基点（1%），将联邦基金利率（美国基准利率）目标区间大幅下调至0—0.25%，并启动了7000亿美元的量化宽松计划。英国央行在3个月内连续紧急降息65个基点（0.65%），将英国基准利率降至0.1%。2020年10月，随着第二波疫情的影响，英国央行正在讨论实行负利率的可行性。
短短几个月内，美联储放水量高达3万亿美金，是2008年的2.3倍。欧洲央行资产负债表扩大了2.3万亿欧元，膨胀了50%以上。短短几个月全球主要经济体央行的负债端平均增长43%。史无前例的放水确实快速稳住了局势——本章开头的魔幻一幕出现了，一边是下行的经济形势和就业市场，一边是资本市场的V型反弹，甚至走出大牛市的行情。资本市场的逆势反弹避免了资产价格的雪崩传染给实体经济，进而引发螺旋式危机的局面。但是，天量资金涌入市场的结果也是明显的，利率水平再下一个台阶。从长期资金价格来看，美国10年期国债收益率已经下降到0.69%，是美国立国200多年来的最低水平。英国为0.28%，也同样处于历史最低点。欧元区的十年期国债收益率水平降至负数，为-0.03%。伦敦银行同业拆借利率（Libor）是全球短期资金价格的锚，当前1月期限Libor利率仅0.14%，是疫情之前短期利率水平的1/10不到。
更重要的是，在目前大规模刺激政策之下，疫情对经济的长期负面影响——企业投资大幅下降，居民因收入下降或者不确定性上升导致的消费萎缩——并没有完全显露出来。为了避免通缩加剧，社会萧条，各国的量化宽松政策一时半会儿根本无法退出。这意味着在未来相当长的一段时间内，全球（基准）利率中枢会徘徊在零附近，上行空间微乎其微。
零利率/负利率—这是我们这个时代资本市场叙事的第一个要素。
根据戈登模型，（分母）贴现率越低，资产价格越高。尽管不同资产的贴现率迥异，但从整个资本市场的角度看，贴现率和市场基准利率高度相关。所以，2020年之后，基准利率水平的下行意味着整体资产估值中枢的上升。
这听上去像个好消息，资产估值中枢上升，资产价格上行，这是否意味着投资资本市场更有利可图呢？
很遗憾，答案是否定的。数学理论告诉我们，一个分数，给定其他条件不变，分母越小，其任何微小波动都会导致分数值的剧烈波动。所以，利率（贴现率下行）同时也意味着资产估值的波动性加大。74换言之，随着未来5年甚或更长时间的零（负）利率趋势，全球资本市场来到了一个没有天花板的高波动年代。