除了负利率之外，2020年后资本市场的增长将主要来自“数字化”。
如果看数据，我们会发现，过去一个多世纪，股票市场承载了绝大部分的美国增长，尤其是过去30年，股票回报率远远超过美国的平均增长率：1929年到2019年，标普500指数的平均年化回报率为5.98%，同期美国GDP增速为6.02%，两者增速相当；而从1990年至今，标普500指数的平均年化回报率为8.47%，同期的美国GDP增速仅为4.5 1%，两者差距拉开了近一倍。
对比十年南柯一梦的A股市场，这样的收益率难免让中国投资者痛心疾首，也难免生出“美国企业普遍生机勃勃”的感触。不过，“总量”的数据从不是故事的全部。如果仔细分析数据的结构，我们会发现1926年到2016年，美股市场共25332家企业，替投资者创造了大约35万亿美元的价值。75但是这些价值几乎全部来自其中的1092家企业。这1092家企业中，头部90家企业创造了一半以上（大约17.4万亿美金）的价值。
所以真实的故事是：尽管听上去“投资美股”是个高回报的项目，但实际上真正替投资者创造价值的只有不到5%的企业，而其中0.3%左右的企业占据了一半份额。这些企业，大多是我们耳熟能详的公司——麦当劳、耐克、微软、苹果、谷歌、美国银行、宝洁、沃尔玛、迪士尼、辉瑞制药，等等。这意味着，资本市场的增长从来不是雨露均沾的，甚至连二八分化都算不上。所以，即使投资全球最好的股票市场，想要实现财富的保值增值，要么投指数获得一个平均收益，要么赌运气和眼光，赌中那个百分之五或者千分之三。
怎么赌呢？也不是完全无迹可寻。如果我们将过去的胜利者进行分类，就能发现美股的增长呈现出很强的“时代特征”。
20世纪50—60年代的增长之源是汽车和钢铁行业。和这个时期的高速工业化进程相吻合，汽车和钢铁是战后美国的经济支柱。这个阶段的美股增长主要由通用汽车（GM）、美国钢铁公司（U. S. Steel）、通用电气（GE）、伯利恒钢铁（Bethlehem Steel）、美国电话电报公司（AT&T）等企业贡献。
80年代的收益之王是能源（石油）业。能源行业的垄断使得这个时期的石油巨头进人高光时代。1980年美股前十大巨头除了美国商业机器公司（IBM）和AT&T，剩下的全是石油公司。埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corporation）在80年代市值翻倍，并于1989年登顶美股市值第一的位置。
80—90年代的增长由美国消费品牌贡献。随着全球化进程的加快，拥有成本和规模优势的美国快消品牌和零售企业迅速占领世界市场，成长为全球巨头，这个时期的美股增长主要来源于“美国消费（零售）品牌”，我们熟知的可口可乐、吉列、耐克、阿迪达斯、沃尔玛都是这一时期的现金牛。
90年代初到2000年的美股收益则主要来自第一代互联网巨头。PC电脑在这个时期快速普及，推升美国居民互联网普及率迅速从90年代初1%的水平增长至2000年的43%。与计算机终端相关的PC硬件、网络、操作系统……第一代互联网公司百花齐放。1995年，微软公司推出了95版 Windows操作系统，同年微软第一次晋级美股前十榜单，成为位列第9的巨头。到2000年，美股前十大股票中有3家高科技公司上榜，分别是：思科、微软和英特尔，甲骨文公司位列11，它们都是第一代互联网巨头。1990年用1万美元投资思科，到2000年时会变成344万美元，年均增速近乎80%。
2000年到2008年是美股金融和科技双螺旋增长时代。得益于1999年11月通过的《金融服务现代化法案》，银行业兼并收购与混业经营在法律层面上的障碍扫除，为金融巨头快速增长铺平了道路。所以互联网泡沫破灭后，美国增长的源泉由数家快速成长的金融巨头开启。2000年美国国际集团（AIG）成为全球最大的保险公司，市值超越今天全球金融行业巨头伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）近一倍。2004年在市值排名前十位的公司中，第一次发生三家金融企业同时上榜的局面，花旗银行、美国银行和AIG分列第4、第7和第9位。同一时期，以信息技术为核心的美国高科技公司也表现出了强劲的涨势。苹果公司于2007年第一次进入了美股前十的榜单。2008年美国信息通信技术行业的增加值占GDP的比重升至6.2%，较90年代几乎翻倍。在此背景之下，这一时期快速增长的公司除了苹果公司，还有二次发力的美国最大的移动及互联网服务提供商AT&T，以及谷歌、网易、高通和英伟达。
从2009年开始，美股进人了脸书、苹果、亚马逊、微软、谷歌的五巨头时代（简称BIG5）。正如我们在第三章中所说，这些企业虽然被称为“互联网巨头，科技巨头”，但实际上分属社交媒体、消费电子、电商、软件、搜索引擎等完全不同的赛道，它们真正相同的是底层逻辑：基于数字技术的行业平台生态。五巨头的出现意味着金融资本开始让位于技术资本，数字技术开始成为增长的动力。2009年至2019年，代表技术资本龙头的标普500信息科技指数年均涨幅19.3%，代表金融资本龙头的标普500金融板块指数年均涨幅10.6%，两者差距达一倍多。
尽管美股的增长点一直在变化，但一个不变的趋势是，不管是能源时代、消费时代、第一代互联网时代，还是投行时代，增长的果实从来都只属于少数巨头，而且利润/收益向头部企业集中的趋势随着时间推移越来越明显。而数字时代，就像第三章所讲的，由于技术进步的高度偏向性，马太效应会在数字化进程中被放大，“增长分化”会成为数字时代资本市场的最大特征。
2014年以后这个特征已经显性化：从这年开始，代表新兴科技龙头的纳斯达克100指数和代表美股“绝大多数”的罗素2000指数开始分化。截至2019年年底，纳斯达克100指数的5年涨幅为16.0%，罗素2000指数的涨幅只有6.2%，两者相差2.6倍。而纳斯达克涨幅的贡献主要来自英伟达、博通、奈飞、微软、亚马逊等头部企业。
2020年疫情冲击之下，全球隔离，线上化和数字化反而受益加速。3—4月美国零售和食品服务销售额同比下滑13%的情况下，亚马逊由于大量线下商业转为线上，第1、2季度的营业收入分别逆势上涨26%、40%。其余数字化巨头也都属于受益者。年初至今，美国资本市场上标普500指数上涨了7.8%，但几乎所有的涨幅都来自这五家头部数字平台：平均上涨45.6%，而其余495家企业股票整体涨幅微乎其微，仅0.44%。76市场上流传着一个玩笑，说现在标普500改名了，叫作标普5（也就是这五大数字平台巨头）和标普495。这也代表了数字时代增长的特征——强者恒强，分化加剧。
就像电力技术从颠覆者逐渐变为主流，最后再成为背景一样，数字技术也正处在从颠覆通往主流的门口：对于世界来说，一旦数字化逐渐渗透进社会生活和传统行业（工业、农业、服务业等），会大幅提高效率，促进全社会的增长，但是在这个“光明的未来”背后，有着越来越大的巨头阴影。这阴影如此巨大，几乎要将整个世界笼罩。实际上，数字巨头的超强垄断已经不是秘密。谷歌在搜索、广告领域，亚马逊在在线零售领域，脸书在社交和广告领域，苹果在App Store应用商店平台上，都拥有绝对的垄断地位，它们可以制定自己体系内的游戏规则，随意挑选赢家，并且可以收购、处置可能威胁自己的竞争者。它们还可以制定并支配搜索、广告、社交规则，掌控着产品定价，变动着商业逻辑，它们在这些方面的控制力已经引起了各国政府的关注，担心滥用垄断权力，偏袒或者歧视消费者，破坏竞争，扼杀小企业的创新创业等一系列问题。2020年，美国众议院司法委员会发布了一份长达449页的关于亚马逊、脸书、苹果、谷歌四大科技巨头是否违反反垄断法的调查报告。经过16个月的密集调查以及7次听证会，这份报告认为四大科技巨头在不同领域都存在某种程度的垄断，每一个平台都是当今数字化市场中的守门人——“那些弱小的、被打压的、挑战现状的初创公司已经变成了我们在石油大亨和铁路巨人时代看到的垄断企业”。77尽管调查报告建议拆分科技巨头业务并且修订反垄断法，但即使有政策法律方面的干预，未来增长的路径、方式和趋势仍然不会改变。当技术资本取代金融资本成为增长的核心动力，资金更会“用脚投票”，加速分化的进程。在数字化加速的时代，“凡有的，还要加给他，让他有余；没有的，连他所有的也要夺过来。”增长的极端分化，这是我们这个时代资本市场叙事的第二个要素。
这个要素告诉我们一个多少有点悲哀的事实：资产价格的“普涨”是个海市蜃楼。即使看着估值在上涨，自己也总是和那些涨幅“美人如花隔云端”。这个世界越变越美好，但是越来越与我无关——这可能是未来资产世界里我们的感受。这会是一个分化的世界，资本市场的头部效应越来越强，能够撬动数字化杠杆的公司越来越强。资产价格上涨和大多数股票无关，这或许是未来很长时间内我们都要面对的现实。